疫情扰动下业绩符合预期，高质量品牌承压实力强

公司发布2022年中报。2022H1实现收入81.07亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润12.91亿元，同比增长15.73%；实现扣非后归母净利润13.82亿元，同比增长12.65%。2022Q2单季度实现收入39.39亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润6.81亿元，同比增长7.74%； 实现扣非后归母净利润7.59亿元，同比增长5.68%。 疫情反复下抗压发展，公司2022中报业绩整体符合预期。公司Q2单季度收入、扣非归母净利润较去年同期增速分别为2.66%、5.68%，主要系2022Q2国内疫情多点散发，上海、吉林、陕西、河南、广东等地区多家医院因疫情防控限流，公司业绩发展受限，增速短期性趋缓。费用方面，股权激励增加约1亿元，加回后公司2022H1归母净利润增长在20%以上。 从财务指标上来看：公司2022H1经营性现金流为23.16亿元，继续大幅高于归母净利润。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、13.68%、1.41%、-0.02%，分别较去年同期+0.15pp、+1.58pp、+0.01pp、-1.06pp，其中管理费用率增加主要系上半年公司股权激励费用增加，人员薪酬、设备保养等费用增加所致。 分业务板块来看：屈光、视光量价齐升，疫情压力下保持较快增长。 分拆医院来看：短期疫情限流并未影响长期的市场需求，公司抗压能力较强，6月疫情稍缓后部分医院实现了业绩回升，市占率持续提高。 定增申请获批，高质量发展战略顺利推进。2022年8月初，公司定增申请获得证监会批复同意，本次定增于2021年3月首次发布预案，后经多次修订，计划非公开发行不超过2.70亿股，募集资金总额不超过35.36亿元，主要用于对长沙、上海、沈阳、南宁的迁址扩建以及在湖北、安徽、贵州新建医院，做大做强省会城市的中心医院。本次定增顺利推进，公司在省会城市、区域中心的品牌影响力和服务能力有望加强，进一步提高区域内市占率。 投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务。 国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。截至2022H1，公司在海外已布局115家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。国际化战略的实施一方面将有助于公司获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚、欧洲等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 国内业务不断扩张：截至2022H1，公司境内医院187家，门诊部132家，已基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 预计公司2022-2024年归母净利润为29.48亿、38.61亿、50.44亿元，同比增长26.9%、31.0%、30.6%，对应PE为68x、52x、40x，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、事件：公司发布2022年中报 公司发布2022年中报。 2022H1实现收入81.07亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润12.91亿元，同比增长15.73%；实现扣非后归母净利润13.82亿元，同比增长12.65%。 2022Q2单季度实现收入39.39亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润6.81亿元，同比增长7.74%；实现扣非后归母净利润7.59亿元，同比增长5.68%。 二、观点：业绩整体符合预期，品牌影响力增强 2.1疫情扰动下，收入端、利润端整体符合预期 疫情反复下抗压发展，公司2022中报业绩整体符合预期。公司Q2单季度收入、扣非归母净利润较去年同期增速分别为2.66%、5.68%，主要系2022Q2国内疫情多点散发，上海、吉林、陕西、河南、广东等地区多家医院因疫情防控限流，公司业绩发展受限，增速短期性趋缓。费用方面，股权激励增加约1亿元，加回后公司2022H1归母净利润增长在20%以上。 从财务指标上来看：公司2022H1经营性现金流为23.16亿元，继续大幅高于归母净利润。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、13.68%、1.41%、-0.02%，分别较去年同期+0.15pp、+1.58pp、+0.01pp、-1.06pp，其中管理费用率增加主要系上半年公司股权激励费用增加，人员薪酬、设备保养等费用增加所致。 分业务板块来看： 屈光手术：2022H1实现收入34.38亿元，同比增长20.85%，毛利率为57.69%，较去年同期增加0.10pp。屈光业务大幅增长，主要系1）屈光手术量增长的同时，高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的局面；2）公司加大对基层医院屈光科室的建设投入，满足了更多患者的手术需求。 视光业务：2022H1实现收入17.63亿元，同比增长15.67%，毛利率为53.69%，较去年同期增加0.75pp。视光业务大幅增长，主要系1）随着国家青少年近视防控战略的实施，公司加大青少年近视防控的投入，爱尔视光的品牌影响力进一步提升； 2）公司视光产品线不断完善，促进了视光业务的稳定增长和品质升级。 白内障手术：2022H1实现收入10.45亿元，同比减少2.63%，毛利率为35.88%，较去年同期减少2.09pp，主要系医保结算政策变化和疫情防控的影响。随着中国社会老龄化程度加深，同时复明性白内障向屈光性白内障升级，白内障业务仍具有巨大发展空间。 眼前段手术：2022H1实现收入6.80亿元，同比减少4.20%，毛利率为40.29%，较去年同期减少0.81pp，主要系疫情影响致使收入下降，而固定成本相对稳定。 眼后段手术：2022H1实现收入5.20亿元，同比增长8.49%，毛利率为30.06%，较去年同期减少1.41pp，主要系部分手术单价调整导致。 其他项目：2022H1实现收入6.51亿元，同比减少7.73%，毛利率为39.38%，较去年同期增加0.27pp。 分拆医院来看，受益于公司的品牌实力，各地区医院的抗压能力较强。上半年疫情多点散发，管控严格的情况下诊疗量受限，各地区医院收入端、利润端受到不同程度的影响，但短期限流并未影响长期的市场需求，随着6月份疫情稍缓，眼科需求逐渐释放，在品牌影响力不断增强的形势下，公司抗压能力较强，部分医院实现了业绩的回升，市占率持续提高。 图表1：爱尔眼科核心医疗机构2022H1及2021H1业绩对比（万元） 2.2定增顺利推进，做大做强中心医院 2022年8月初，公司定增申请获得证监会批复同意，高质量发展战略顺利推进。本次定增于2021年3月首次发布预案，后经多次修订，计划非公开发行不超过2.70亿股，募集资金总额不超过35.36亿元，主要用于对长沙、上海、沈阳、南宁的迁址扩建以及在湖北、安徽、贵州新建医院，做大做强省会城市的中心医院。本次定增顺利推进，公司在省会城市、区域中心的品牌影响力和服务能力有望加强，进一步提高区域内市占率。 2.3投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院 爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务： 国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。截至2022H1，公司在海外已布局115家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。国际化战略的实施一方面将有助于公司获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚、欧洲等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 国内业务不断扩张：截至2022H1，公司境内医院187家，门诊部132家，已基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 三、盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润为29.48亿、38.61亿、50.44亿元，同比增长26.9%、31.0%、30.6%，对应PE为68x、52x、40x，维持“买入”评级。 四、风险提示 医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。