非水泥业务贡献加大，水泥主业发展保持稳健

事件：华新水泥发布2021年年报。2021年公司实现营收324.6亿元，同比+10.6%； 归母净利润53.6亿元，同比-4.7%；扣非归母净利润53.0亿元，同比-4.5%；经营活动现金净流量75.9亿元，同比-9.6%。单四季度营业收入100.1亿元，同比+11.9%； 归母净利18.0亿元，同比+12.1%；扣非归母净利润17.8亿元，同比+14.6%。 收入端：水泥熟料吨价同比提高，非水泥业务快速发展贡献增量。 销量方面：21年公司水泥熟料销量7527万吨，同比-1.0%，下半年受能耗双控及工程开工放缓影响，销量出现明显下滑，我们预计Q4下滑幅度更大。分地区来看，湖北及华东产区涨幅明显，收入明显增长；云南、湖南主产区价增幅度无法对冲量减影响，致收入下滑；此外境外收入同比+36.7%实现高增。非水泥业务方面，骨料销量3497万吨，同比+51.7%，环保业务处臵总量328万吨，同比+11.6%，混凝土销量905万方，同比+96.5%，且骨料及混凝土业务收入占比分别为6.3%、9.8%，同比+2.3pct、+3.4pct，公司非水泥业务对公司收入贡献正快速放大。2022年公司计划销售水泥熟料7446万吨，同比-1.1%，混凝土1807万方，同比+99.7%，骨料7822万吨，同比+123.7%，环保处臵量394万吨，同比+20.1%；另公司计划投资122亿用于骨料、海外水泥一体化业务，有望助力经营计划目标顺利实现。 价格方面：21年公司水泥熟料吨价341.1元/吨，同比+12.9元，9月能耗双控带来的限电限产致供给大幅收缩，促价格短期快速上调，虽后续供给收缩有所缓解但Q4价格仍处明显高位，促全年价格同比提高。截至22年3月25日，全国水泥均价为507元/吨（周环比-7元，同比+64元），虽然近期疫情管控造成需求启动有所放缓，但全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，另煤炭价格仍有上涨（3月29日动力末煤市场价格达到1434元/吨，同比涨幅超100%），22年水泥价格中枢预计仍维持近年高位。 利润端：非水泥业务业绩贡献加大，费用管控卓有成效。 吨成本&吨毛利：21年公司水泥熟料吨成本229元/吨，同比+32.8元，吨毛利112.1元/吨，同比-19.9元，受煤炭价格大幅上涨影响吨成本明显提高，涨幅高于价格致吨毛利出现下滑。我们测算单四季度公司水泥熟料吨成本同比提高，但受益价格维持高位且煤价有所回落促吨成本明显提高。此外，公司非水泥业务毛利占比快速提升，对业绩贡献逐步加大，21年骨料及混凝土毛利占比达17.6%，同比+6.9pct。22年公司计划通过AFR协同利用优化能耗指标，集采降低采购成本，且提升替代燃料协同利用比例（22年整体热值替代率计划达到10%以上），持续降低煤价上涨造成的成本压力，在价格维持高位下吨毛利有望持续改善。 吨费用&吨净利：2021年公司吨费用为50.6元/吨，同比-0.7元（追溯调整）。21年期间费用率9.9%，按新会计政策调整后同比-1.7pct（追溯调整）。拆分来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.8%（追溯调整）、-0.4%、+0.03%、-0.5%，报告期公司费用控制卓有成效促销售及管理费用率降低，汇兑损失减少及存款利息收入增加促财务费用同比下降。2021年公司吨归母净利润为71.3元/吨，同比-2.8元。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，未来几年保持增长有较大可能性。 22年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给侧的协同力度有望加强，当前龙头企业积极交叉持股共促行业格局优化，且成本压力支撑或促进价格继续维持高位，盈利有望持续修复。公司近几年分红率40%左右，2021年股息率5.2%，当前正处估值低位，公司作为行业龙头配臵防御属性强。 盈利预测：考虑当前水泥行业供需和水泥价格/成本情况，我们调整更新盈利预测，预计公司2022-2023年归母净利分别为62.4、71.3亿元（前次预测分别为70.1、82.7亿元；当前股价对应PE分别为7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；成本大幅上涨。 图表1：21年营收324.6亿元，同比+10.6% 图表2：21年归母净利53.6亿元，同比-4.7% 图表3：21Q4营业收入100.1亿元，同比+11.9% 图表4：21Q4归母净利18亿元，同比+12.1% 图表5：21年水泥熟料吨价格341.1元/吨 图表6：21年水泥熟料吨成本229元/吨 图表7：21年水泥熟料吨毛利112.1元/吨 图表8：21年水泥熟料吨归母净利润71.3元/吨 图表9：21年毛利率34.1%，同比-6.5pct 图表10：21年期间费用率9.9%，同比-3.7pct 图表11：21年经营活动现金净流量75.9亿元 图表12：21年资产负债率44.1%，同比+2.7pct 图表13：公司财务指标