预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域

证券研究报告|2022年08月24日 索通发展（603612.SH） 预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域 公司研究·深度报告投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：杨耀洪 021-60933161 yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 公司预焙阳极产能稳步扩张。公司2021年预焙阳极自产产量约为207万吨，约占国内商用预焙阳极总产量的20%，约占国内预焙阳极总产量的10%，市占率仍有较大提升空间。国内电解铝市场正经历着“北铝南移”的重要转型，给预焙阳极带来了行业整合的战略机遇期。公司现有年产252万吨预焙阳极产能，权益产能约174万吨，未来每年有望新增60万吨产能，2025年总产能将有望达到500万吨。公司通常采用与核心客户合资并由公司控股的模式建设预焙阳极产能，保障优质销售订单，且在原材料石油焦的采购环节，有国内集中采购和全球采购的优势，所以公司预焙阳极产品相比同行其他企业有非常明显的成本优势。另外，随着预焙阳极价格中枢的抬升，公司单位产品利润也有望逐步提升。 公司今年首次提出“C+战略”，有望通过战略延伸发力新型碳材料领域。人造石墨负极和预焙阳极在原材料和生产工艺方面具有高度的相似性，主要原料均包含石油焦。公司为充分发挥石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，构建“绿电+新型碳材料”发展模式，今年4月发布公告：拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投建年产20万吨锂离子负极材料一体化项目首期5万吨项目，公司将根据嘉峪关索通低碳产业园区推进情况，加快770兆瓦光伏项目、20万吨锂电池负极首期5万吨项目建设进度。另外，公司筹划以发行股份及支付现金方式收购佛山市欣源电子股份有限公司94.9777%股权，且非公开发行股份募集配套资金，所以公司股票于2022年4月28日起停牌，于5月17日开市起复牌。欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品及薄膜电容器的研发、生产加工和销售。欣源股份的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池等领域，此外公司还承接石墨化代加工、一体化代加工以及其他工序的代加工。目前欣源股份已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。通过此次收购欣源股份，索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域，大幅降低客户导入周期，较快实现自建负极材料产能的运营。公司两大负极材料生产基地的布局均有望享受低成本电价所带来的成本优势。 锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张。目前负极产能瓶颈在石墨化环节，石墨化价格高企，但随着石墨化产能供给的增加，预计明年市场供给相对来说会比较宽裕，石墨化环节供应短缺的局面有望缓解。但与此同时，随着负极材料需求快速增长，原料端针状焦和石油焦供应会逐步趋紧。针状焦方面主要是由于当前的针状焦价格不高，针状焦企业仅处于微利状态，价格不足以支撑企业积极增产或扩建新产能；石油焦方面主要是由于优质的低硫焦产量占比低，且石油焦作为炼厂的副产品，炼厂本身很难有新的扩产规划，而原油品质的重质化和劣质化也会使得低硫焦产量不增反减。索通发展作为国内商用预焙阳极龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，公司进入到人造石墨负极材料领域，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 风险提示：项目建设进度不达预期；欣源股份的收购计划不达预期；核心产品产销量不达预期；核心产品价格下跌超预期。 投资建议：维持“买入”评级 按照行业和公司的成长思路，假设公司今年能够顺利实现欣源股份收购的前提下，我们预期公司2022-2024年营收分别为174.98/229.47/310.64亿元，同比增速85.0%/31.1%/35.4%，归母净利润分别为12.90/16.65/22.06亿元，同比增速108.1%/29.1%/32.4%；摊薄EPS分别为2.80/3.62/4.79元，当前股价对应PE为12/10/7X。通过多角度估值得出公司股票价值在48.26-50.04元之间，2022年动态市盈率在13.3-13.8倍之间，相对于公司目前的股价有41%-46%左右的空间，对应总市值在222-231亿元之间。我们认为公司在铝用商业预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借在石油焦领域的采购优势以及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。 01 公司分析：预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域 02 预焙阳极行业分析：北铝南移给预焙阳极带来行业整合的战略机遇期 03 锂电负极行业分析：产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张 04 盈利预测&估值 05 风险提示 公司分析 预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域 公司现有主业是铝用商业预焙阳极。公司2021年预焙阳极自产产量约为207万吨，约占国内商用预焙阳极总产量的20%，约占国内预焙阳极总产量的10%，市占率仍有较大的提升空间。公司现有年产252万吨预焙阳极产能，权益产能约174万吨，未来每年有望新增60万吨产能，2025年总产能将有望达到500万吨。公司通常采用与核心客户合资并由公司控股的模式建设预焙阳极产能，保障优质销售订单；同时在原材料石油焦的采购环节，有国内集中采购和全球采购的优势；综上公司预焙阳极产品相比同行其他企业有非常明显的成本优势。目前预焙阳极行业景气度较高，预计公司预焙阳极产品吨利润能够达到600元以上。 公司首次提出“C+战略”，有望通过战略延伸发力新型碳材料领域。公司2021年年报中的关键词是“C+战略”，公司将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，为实现中国的“双碳目标”贡献索通力量。公司为充分发挥石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，决定在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区内投建年产20万吨锂离子负极材料一体化项目首期5万吨项目。碳负极材料与铝用预焙阳极产品在生产原料、生产设备、生产工艺等方面有较强的联系和相通之处，公司将根据嘉峪关索通低碳产业园区推进情况，加快770兆瓦光伏项目、20万吨锂电池负极首期5万吨项目建设进度。 公司筹划以发行股份及支付现金方式收购佛山市欣源电子股份有限公司94.9777%股权，且非公开发行股份募集配套资金，所以公司股票于2022年4月28日起停牌，于5月17日开市起复牌。欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品及薄膜电容器的研发、生产加工和销售。欣源股份的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池等领域，此外公司还承接石墨化代加工、一体化代加工以及其他工序的代加工。欣源股份2021年实现营收5.15亿元，实现净利润8419万元。本次交易完成后，索通发展将扩大锂电负极领域的布局，实现“预焙阳极+锂电负极”战略规划。欣源股份100%股权交易对价不高于12亿元，所以本次交易不构成重大资产重组。 索通发展股份有限公司前身是索通临邑碳素有限公司，成立于2003年8月，公司总部位于山东省德州市。公司于2017年7月18日在上海证券交易所上市，是一家专业从事铝用预焙阳极研发、生产和销售的高新技术企业，也是该领域唯一的A股上市公司。截止至2021年年底，公司拥有预焙阳极产能达到252万吨，按照2021年全年产量为206.87万吨(含试生产自产产量)来测算，约占整个预焙阳极市场占有率10%，约占商用预焙阳极市场占有率20%。 1998年12月，公司创 始人郎光辉创立“索通”品牌。 2003年8月，公司前身 索通临邑碳素有限公司成立。 2013年1月，嘉峪关索 通年产25万吨预焙阳极项目投产。 2016年6月，嘉峪关炭 材料年产34万吨预焙阳极项目投产。 2017年7月，公司股票 在上海证券交易所实现上市，股票代码603612.SH。 2018年5月，公司和云 铝股份合资成立“云南索通云铝炭材料有限公司”。 图1：公司历史沿革 2022年5月，公司发布拟收购欣源股份交易预案。 2022年4月，筹划发行股份购买资产，股票于4月28日起停牌，于5月17日起复牌。 2022年4月，公司决定投建年产20万吨锂电负极材料一体化项目首期5万吨项目。 2022年2月，控股公司嘉峪关索通和嘉峪关炭材料引入战略投资者东方资产。 2021年8月，公司设立全资子公司碳通科技将进一步增强公司的研发力量。 2021年6月，索通云铝项目一期60万吨产能提前建设完成并进行试生产。 2021年1月，公司发布 2021年度非公开发行股票预案，发行总额不超过3亿元。 2020年10月，公司拟与四川豫恒设立合资公司建设年产35万吨预焙阳极项目。 2020年3月，发布 《2020年股票期权与限制性股票激励计划 （草案）》。 2019年10月，公开发行可转换公司债券，发行9.45亿元。 2018年9月，索通齐力年产30万吨预焙阳极项目投产；收购重庆锦旗碳素51%股权。 2018年8月，山东创新年产60万吨预焙阳极项目投产。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司控股股东和实际控制人是郎光辉先生，截止至2022年4月27日，郎先生直接持有公司25.54%的股权；公司第二大股东是王萍女士，直接持有公司12.19%的股权。另外，郎光辉及其一致行动人王萍、玄元科新181号和玄元科新182号合计持有公司39.73%股份表决权。索通发展目前参控股子公司已达到19家。 图2：公司管理架构和股权结构 76.95% 76.95% 80% 一致行动人 65% 59.71% 51% 郎光辉 25.54% 100% 100% 王萍 12.19% 100% 索通发展股份有限公司 100% 100% 玄元科新181号 1% 100% 100% 玄元科新182号 1% 100% 100% 100% 60% 9.09% 4.60% 嘉峪关索通预焙阳极有限公司嘉峪关索通炭材料有限公司索通齐力炭材料有限公司 云南索通云铝炭材料有限公司重庆锦旗碳素有限公司 山东创新炭材料有限公司临邑索通国际工贸有限公司 北京索通新动能科技有限公司甘肃省索通工贸有限公司 德州索通何氏炭素炉窑设计有限公司甘肃索通盛源碳材料有限公司 清投（德州）新能源有限公司甘肃索通绿能碳材料有限公司甘肃索通绿碳新材料有限公司陇西索通炭材料有限公司 碳通科技（北京）有限公司 四川索通豫恒炭材料有限公司 济南产发源创半导体股权投资基金合伙企业（有限合伙）上海斐昱歆琰投资管理合伙企业（有限合伙） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：索通发展预焙阳极产能布局 嘉峪关索通：持股76.95%，产能25万吨 嘉峪关炭材料：持股76.95%，产能34万吨 山东本部（德州）：持股100%，产能27万吨索通齐力（德州）：持股80%，产能30万吨 陇西索通：持股80.19%，产能30万吨，预计 2022年启动建设。 索通豫恒（四川）：持股60%，产能35万吨，预计2022年启动建设。 山东创新（滨州）：持股51%，产能60万吨 锦旗碳素（重庆）：持股51%，产能16万吨 索通云铝（曲靖）：持股65%，1期产能60万吨； 2期产能30万吨于2021年9月开工建设，预计将于 2022年下半年建成投产。 未来计划整合西南地区产能 截至2021年底，公司拥有预焙阳极产能达到252万吨，权益产能174万吨，是国内独立商用预焙阳极行业产能规模最大的企业。按照2021年全年产量为206.87万吨(含试生产自产产量)来测算，约占整个预焙阳极市场占