供热节能龙头企业，受益于行业景气度向上

投资要点 事件：公司发布2022年半年度业绩报告，实现营业收入9597.9万元，同比增长36.0%，实现归母净利润1920.2万元，同比增长127.7%。 营收维持高增，供热节能产品增速亮眼。分产品来看，1）公司供热节能产品保持高速增长，超声波热量表实现营收1631.4万元，同比增长22.6%；智能模块化换热机组实现营收3775.2万元，同比增长517.6%。2）供热节能系统工程保持稳定增长，实现营收2165.6万元，同比增长14.5%。从利润端来看，公司上半年归母净利润实现高速增长，单Q2实现归母净利润851.7万元，同比增长169%。主要系：1）供热节能产品实现高增；2）公司获得政府补贴所致。从现金流来看，2022H1公司经营性现金流同比下降36%至1.3亿元，主要系原材料价格上涨，公司提前备货所致。 加大智能化研发投入，标杆效应逐步凸显。2022H1，公司投入研发费用0.2亿元，同比增长40.7%，研发费用率达20.6%，进一步提升在全网热平衡、供热控制与调节、物联智能、AI算法等领域的自主研发能力，强化竞争壁垒。同时，报告期内公司与枣庄热力总公司签署AI智慧供热项目合同，合同金额达到2.47亿元，有望形成更大规模的示范效应，加速全国化推进。 “双碳”与“旧改”双轮驱动，智慧供热势在必行。2020年7月，国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，供热被作为基础类改造内容列入其中。2021年1月，国家碳达峰行动方案进一步部署，强调需要积极推进供热改造，节能供热需求大幅增加。2022年6月，国务院发布文件启动城市燃气、供热管道等老化更新改造工作，要求2025年基本完成。公司作为智慧供热龙头企业，有望充分受益于行业向上趋势，产品与解决方案加速渗透。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.73元、3.63元、4.82元，未来三年归母净利润将保持29.81%的复合增长率。考虑到公司硬件产品性能领先，销量保持高速增长；同时，软件平台赋能，研发投入持续增加，核心技术能力增强，有望充分受益于“双碳”政策驱动下行业景气度上升，盈利能力向上值得期待。故给予公司2023年20倍PE，对应目标价72.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目交付不及预期、存货周转风险、行业竞争加剧等。 指标/年度 1智慧供热节能龙头，受益于行业景气度向上 瑞纳智能成立于2008年，2021年于深交所上市。公司深耕供热节能领域20余年，致力于提供“自动化+信息化+智能化”的一站式低碳智慧供热整体解决方案，赋能行业实现智能化产业升级。公司硬件产品性能领先，并在大数据、人工智能算法、边缘计算等领域均取得突破，截至2022上半年，已取得10项AI技术发明专利，成为行业内少有的全栈式供应商。此外，公司产品及解决方案已经获得上百家国内热力企业认可，在山东、新疆、山西、陕西等地区已取得了较好的品牌效应，并逐步向北方其他供热地区延伸，行业龙头地位稳固。 图1：公司发展历程 股权结构集中，管理层技术实力雄厚。公司董事长于大永先生持有59.82%的股权，为公司实际控制人，股权结构相对集中。公司多名高管均参与股东专利研发工作，科研成果丰厚，管理层技术经验丰富，为公司技术创新提供方向和基础。 员工激励充分，利于公司长期稳定发展。公司员工激励措施不断创新，瑞瀚远和长风盈泰为公司员工持股平台，分别持有3.39%和3.31%的股权。同时，公司于2022年实施股权激励计划，激励对象包括董事、高管以及核心技术（业务）人员共计24人。考核目标以2021年营业收入为基数，2022-2024年营收增速不得低于20%、44%、72.8%。充分的激励措施有利于提高员工整体工作积极性，利于公司长期稳定发展。 图2：公司主要股东持股比例 “双碳”与“旧改”双轮驱动，行业景气度上升。近年来，供热面积增加、能源价格上涨、供热设施设备老旧等问题逐渐显现，国家高度重视供热可持续发展，相关政策频发。2020年7月，国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，供热被作为基础类改造内容列入其中；2021年1月，国家碳达峰行动方案进一步部署，强调积极推进供热改造，企业节能供热需求大幅增加。公司作为智慧供热龙头企业，有望充分受益于行业向上趋势，产品与方案加速渗透。 表1：相关产业政策支持 打造“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案。1）产品应用端：覆盖从供热一次管网，到热力站、楼栋单元，再到终端客户的供热核心环节。同时，结合大数据、云计算、物联网等技术，构建瑞纳智慧供热管理平台，形成软硬结合的产品布局。2）解决方案端：从客户需求出发，构建管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。根据实践证明，公司城市智能低碳整体解决方案可降低热耗和碳排放10%-30%，降低电耗30%-50%，节能效益凸显，加速产业升级。3）节能服务端：为客户提供合同能源管理、供热节能运营等供热节能服务。 图3：公司主营业务情况 表2：公司产品矩阵 硬件产品性能突出，营收高速增长。公司硬件产品全线自研，性能突出。其中，1）超声波热量表已取得欧盟MID认证，具备国际一流冷/热计量水平，量程比达到《热量表》国标GB/T 32224最大等级，同时，公司采用自主发明专利MBUS总线供电技术，大幅降低电池更换成本，并提供多种供电方式，延长产品使用寿命。2）模块化换热机组采用先进的工艺算法进行设计，在传统机组基础上进行多维度升级，传热效率大幅提升。此外，智能化系统设计大幅降低能耗，降低设计难度，实施速度有效提高，建设周期缩短。报告期内，以上两种产品业绩亮眼，超声波热量表实现营收1631.4万元，同比增长22.6%，智能模块化换热机组实现营收3775.2万元，同比增长517.6%。 智慧供热软件管理平台实现数智化发展，与硬件产品相辅相成。公司提供轻量级API接口，将所有供热子系统接入平台，形成海量数据积累、数据互联。同时，数据的交换使得现有系统具备AI分析能力，通过AI算法赋能，系统能够高效地处理计算资源需求较大的任务，效率显著提升。通过数据和模型的持续迭代，硬件产品的研发经验不断积累，加速升级迭代，进而反哺平台算法，软硬产品相辅相成，共同推动供热行业的转型升级。 图4：公司软硬产品在供热过程中的应用场景 合同管理服务开创新商业模式，智能供热解决方案经济效益显著。近年来，公司与枣庄市热力总公司签订合约，由公司自主投入节能产品和方案设计、与供热企业共享项目节能收益。在该模式下，供热企业无需提前出资，风险小，同时能够达到节约能耗、降低成本的效果；公司持续获得分享收益，实现可持续增长。截至2021年末，公司分享收入已达5404.0万元，经济效益显著。 表3：枣庄供热系统节能改造项目实际收益统计 分产品来看 ，1）供热节能产品为公司营收主要来源，贡献占比保持在50%以上 。 2017-2021年保持快速增长，CAGR为29.9%。2022H1，实现营收0.6亿元，同比增长121.5%，高速增长势头延续。其中，智能模块化换热机组实现爆发式增长，营收增速达517.6%，超声波热量表实现快速增长，营收增速达22.6%。2）供热节能系统工程维持稳增，2017-2021年CAGR为36.7%，2022H1实现营收0.2亿元，同比增长14.5%。 图5：公司2017-2022H1分产品收入结构 图6：公司2017-2022H1产品收入情况（亿元） 总体来看，公司业绩保持高速增长。2017-2021年，公司营收与归母净利润均呈高速增长态势，CAGR分别为34.9%、54.2%。2022H1，公司实现营业收入11.6亿元，同比增长94.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长173.3%，主要系公司毛利率较高的超声波热量表、智能模块化换热机组销售大幅增加以及获得政府补贴所致。 图7：公司2017-2022H1营业收入及增速情况 图8：公司2017-2022H1归母净利润及增速情况 从费用率和利润率来看，1）费用率端：2017-2021年，公司费用率整体呈下降趋势，内部管理效率提升。2022H1，公司员工人数扩张，职工薪酬上涨，叠加咨询服务费用等增加，管理费用率同比提升2.66pp至14.9%。销售费用率、财务费用率分别为7.0%（-1.47pp）、-0.3%（+0.13pp），基本保持稳定；2）利润率端，2017-2021年，公司供热节能产品保持量价齐升态势，规模效应逐渐显现，利润率稳步提升。2022H1，在管理费用增加的影响下，毛利率端短暂承压，同比下降7.46pp至49.8%；净利率为20.0%，同比提升8.07pp。 图9：公司2017-2022H1费用率情况 图10：公司2017-2022H1毛利率、净利率情况 持续加大研发投入，加强核心技术人员储备。公司高度重视自主研发，成立供热系统节能、冷热计量、智慧软件三大研发中心，在全网热平衡、供热控制与调节、物联智能、AI算法等领域享有多项自主研发核心技术。2022H1，公司投入研发费用0.2亿元，同比增长40.7%，研发费用率达20.6%，为后续持续技术创新，保持市场竞争力提供有力支撑。截至报告期末，公司已经取得专利212项，其中发明专利28项、实用新型专利148项、外观设计专利36项。此外，公司加强技术人员储备，技术团队主编或参编了多项国家、行业及地方标准，承担国家住建部热计量与节能系统重点科研计划项目。 图11：公司2017-2022H1研发费用及增速情况 图12：公司2017-2022H1研发费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）供热节能产品销售与供热节能系统工程：随着“双碳”战略推进，老旧小区改造持续，行业需求将不断增加。公司供热节能产品性能领先，智慧供热软件平台技术领先，有望充分受益于行业景气度上行趋势，预计2022-2024年，供热节能产品销量增速分别为30%、25%、20%，单价增速分别为8%、4%、4%；供热节能系统工程营收增速分别为25%、23%、20%。 2）供热节能服务：随着合同管理服务稳步推进，节能效益逐渐显现，未来合作项目有望增加，预计2022-2024年营收增速分别为15%、13%、13%。 3）伴随公司产品结构优化，毛利率稳步提升；费用端管控效果可持续，各项费用率保持下降趋势。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为713.4百万元（+34.7%）、935.1百万元（+31.1%）和1187.8百万元（+27.0%），归母净利润分别为212.4百万元（+24.0%）、282.4百万元（+33.0%）、374.6百万元（+32.6%），EPS分别为2.73元、3.63元、4.82元，对应动态PE分别为22倍、17倍、13倍。 2.2相对估值 综合考虑业务范围，选取朗新科技、和达科技作为可比公司进行估值比较。 表5：可比公司估值 从PE角度看，2023年行业平均PE为17倍，公司PE与行业平均持平。考虑到公司硬件产品性能领先，销量保持高速增长；同时，软件平台赋能，研发投入持续增加，核心技术能力增强，有望充分受益于“双碳”政策驱动下行业景气度上升，盈利能力向上值得期待。 故给予公司2023年20倍PE，对应目标价72.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 3风险提示 项目交付不及预期、存货周转风险、行业竞争加剧等。