流水强劲有望加速库存消化，五五规划助力长期增长

8月23日，特步国际发布2022年中期业绩，2022H1实现收入56.84亿元，同增37.5%，归母净利5.90亿元，同增38.4%，增长主要来自大众运动的代表品牌的分销商订单、电子商务业务及儿童业务持续的增长所带来的收入贡献，以及索康尼在专业运动分部特别在其电子商务方面强劲零售额带来的收入贡献。 按品牌性质看，22H1集团大众体育主品牌收入48.98亿元（同比+36.2%，下同），占比86.2%；时尚运动（盖世威和帕拉丁）收入6.30亿元（+36.3%），占比11.1%；专业运动（索康尼和迈乐）收入1.57亿元（+106.4%），占比2.7%。 按产品类别看，22H1集团鞋履收入33.80亿元（+29.8%），占比59.5%；服装收入21.87亿元（+50.6%），占比38.4%；配饰收入1.17亿元（+48.2%），占比2.1%。 22H1集团实现毛利23.87亿元，同增38.0%，整体毛利率为42.0%，同增0.2pct。主要由于产品组合的变动、不同品牌利润贡献及透过不同渠道所出售的产品。其中，大众运动毛利率42.2%（+0.7pct），时尚运动毛利率39.8%（-3.7pct），专业运动毛利率44.2%（-1.2pct）。 22H1集团销售及分销开支费用10.46亿元，同增35.13%，销售及分销开支费率18.4%（-0.3pct）；一般及行政开支6.56亿元，同增35.97%,一般及行政费用率为11.5%（-0.2pct）。 22H1公司净利润5.90亿元，同增38.4%，净利率为10.4%（+0.1pct）。净利润增加的主要原因为期内经营利润增加，经营利润9.22亿元，同增34.8%，其中特步主品牌净利率为13.2%（-0.3pct） 22H1特步存货周转天数为106天，同增27天；截止到6月30日存货为23.1亿元，同增111%，我们认为主要系受疫情管控或影响线下门店客流，预计后续将有所改善。 向外延伸跑步生态圈扩宽护城河，深耕跑步领域打造专业运动品牌。主品牌创建跑步社区内最大的跑步生态圈，以及赞助顶级体育明星，提升品牌力巩固护城河，同时不断追求卓越的研发能力，推出多款产品系列，吸引中国跑者的目光。 政策加码鼓励青少年参与运动，童装重组升级把握业务机会。多项鼓励青少年参与运动的国家政策，增加了青少年对功能性运动用品的需求。同时儿童业务在品牌及产品升级方面的成功重组，为业务的可持续发展奠定坚实基础。 多品牌战略触及差异化消费人群，产品组合助力生意增长。通过全面的产品组合扩大顾客覆盖率并满足不同的顾客群，以特步主品牌对目标大众运动、索康尼及迈乐对目标专业运动，和盖世威及帕拉丁对标的时尚运动。 下调盈利预测，维持买入评级。公司坚持多品牌、全球化战略，主品牌专注跑步细分市场维持领先，积极布局高维城市引导品牌向上，拓宽产品带丰富成长矩阵；但受疫情不确定影响，封控措施或抑制多项经济活动及消费情绪。我们预计公司FY22-24收入分别为130.2、163.9、202.7亿人民币（FY22-24原值分别为125.7、158.3、198.2亿），归母净利润分别为11.2、13.7、17.0亿人民币（FY22-24原值分别为11.4、14.6、18.6亿），对应EPS分别为0.42、0.52、0.65元人民币/股（FY22-24原值分别为0.43、0.55、0.71元/人民币），PE分别为25.9、21.2、17.1X，目标价下调为13元人民币，14.86元港币（原值分别为15.13元人民币/股，17.66元港币/股）。 风险提示：宏观经济增长不及预期，新冠疫情反复、持续时间超预期，国产运动品牌行业竞争加剧等 1.22H1业绩5.90亿元+38.4%，主品牌为核心增长点 8月23日，特步国际发布2022年中期业绩，2022H1实现收入56.84亿元，同增37.5%，归母净利5.90亿元，同增38.4%，增长主要来自大众运动的代表品牌的分销商订单、电子商务业务及儿童业务持续的增长所带来的收入贡献，以及索康尼在专业运动分部特别在其电子商务方面强劲零售额带来的收入贡献。 图1：18H1-22H1营收收入及YOY 图2：18H1-22H1归母净利及YOY 按品牌性质看，22H1集团大众体育主品牌收入48.98亿元（同比+36.2%，下同），占比86.2%；时尚运动（盖世威和帕拉丁）收入6.30亿元（+36.3%），占比11.1%；专业运动（索康尼和迈乐）收入1.57亿元（+106.4%），占比2.7%。 按产品类别看，22H1集团鞋履收入33.80亿元（+29.8%），占比59.5%；服装收入21.87亿元（+50.6%），占比38.4%；配饰收入1.17亿元（+48.2%），占比2.1%。 图3：19H1-22H1分品牌性质收入 图4：18H1-22H1分产品收入 2.毛利率+0.2pct至42.0%，净利率水平稳定 22H1集团实现毛利23.87亿元，同增38.0%，整体毛利率为42.0%，同增0.2pct。主要由于产品组合的变动、不同品牌利润贡献及透过不同渠道所出售的产品。其中，大众运动毛利率42.2%（+0.7pct），时尚运动毛利率39.8%（-3.7pct），专业运动毛利率44.2%（-1.2pct）。 22H1集团销售及分销开支费用10.46亿元，同增35.13%，销售及分销开支费率18.4%（-0.3pct）；主要系广告及推广费用增加，其中广告及推广费用5.81亿元，同增33.05%，广告及推广费用率10.2%（-0.4pct），主要系广告活动增加有关。 一般及行政开支6.56亿元，同增35.97%,一般及行政费用率为11.5%（-0.2pct）。增加的主要原因为：1）员工成本及相关开支增加0.76亿元；2)捐赠增加0.31亿元；3)应收贸易款项减值回拨减少0.17亿元。 22H1公司净利润5.90亿元，同增38.4%，净利率为10.4%（+0.1pct）。净利润增加的主要原因为期内经营利润增加，经营利润9.22亿元，同增34.8%，其中特步主品牌净利率为13.2%（-0.3pct） 图5：18H1-22H1毛利率及净利率 图6：18H1-22H1销售及开支费用率及一般及行政开支费用率 3.零售存货周转天数106天，优化渠道推动销售增长 22H1特步存货周转天数为106天，同增27天；截止到6月30日存货为23.1亿元，同增111%，我们认为主要系受疫情管控或影响线下门店客流，预计后续将有所改善。 图7：18H1-22H1库存周转天数 持续优化渠道运营，加大电子商务力度推动销售，多品牌战略推动集团长远发展。2022年618购物节期间，特步儿童的在线销售额增长103%至0.75亿元。索康尼的在线销售额同增135%，呈现强劲增长态势。22H1索康尼及迈乐电商收入为0.91亿元，占比58%；盖世威及帕拉丁批发收入为4.40亿元，占比70%，电商收入为0.94亿元，占比15%；帕拉丁将继续优化其零售网络及电子商务业务，最大限度地发挥在线上线下的协同效应。 图8：22H1四大新品牌按业务模式划分占比 加强主品牌渠道建设，优化客户体验助力品牌升级。截至2022年6月30日，特步品牌店铺在中国内地及海外的数量为6251家，其中特步儿童在中国内地约有1,480个销售点，环比增加301个。第九代门店拥有更大的面积及数字化创新优化客户体验，提升品牌形象。 同时22H1拥有41家特步跑步俱乐部环比新开11家，目前拥有约150万的特跑族会员。 盖世威在亚太地区有50间自营店；帕拉丁在亚太地区有71间自营店；索康尼及迈乐在中国内地分别有46间及7间自营店。 图9：18H1-22H1分品牌店铺（个） 4.“五五规划”稳步推进，深耕跑步领域拓宽品牌护城河 “五五规划”首年的骄人成绩，增强了集团在2022年及往后达成特步主品牌收入目标的信心。于2025年，特步主品牌收入目标为200亿元，而四个新品牌的总收入目标为40亿元。 向外延伸跑步生态圈扩宽护城河，深耕跑步领域打造专业运动品牌。主品牌构建跑步社区内最大的跑步生态圈，包括于超过6,200家特步品牌店铺陈列的专业体育用品、41家特步跑步俱乐部和约150万的特跑族会员，以及赞助顶级体育明星，提升品牌力巩固护城河，同时不断追求卓越的研发能力，推出多款产品系列，吸引中国跑者的目光。 政策加码鼓励青少年参与运动，童装重组升级把握业务机会。多项鼓励青少年参与运动的国家政策，增加了青少年对功能性运动用品的需求。同时儿童业务在品牌及产品升级方面的成功重组，为业务的可持续发展奠定坚实基础，公司预计未来几年特步儿童将继续实现更高的增长速度。更多新形象的特步成人及特步儿童零售店将于未来数年推出，务求为顾客提供更佳的体验，并提升店效及连带销售机会。 多品牌战略触及差异化消费人群，产品组合助力生意增长。在特步主品牌继续成为稳定增长动力的同时，四个新品牌将为集团注入新动力，实现可持续增长。通过全面的产品组合扩大顾客覆盖率并满足不同的顾客群，以特步主品牌对目标大众运动、索康尼及迈乐对目标专业运动，和盖世威及帕拉丁对标的时尚运动。 5.盈利预测 调整盈利预测，维持买入评级。公司坚持多品牌、全球化战略，主品牌专注跑步细分市场维持领先，积极布局高维城市引导品牌向上，拓宽产品带丰富成长矩阵；但受疫情不确定影响，封控措施或抑制多项经济活动及消费情绪。我们预计公司FY22-24收入分别为130.2、163.9、202.7亿人民币（FY22-24原值分别为125.7、158.3、198.2亿），归母净利润分别为11.2、13.7、17.0亿人民币（FY22-24原值分别为11.4、14.6、18.6亿），对应EPS分别为0.42、0.52、0.65元人民币/股（FY22-24原值分别为0.43、0.55、0.71元/人民币），PE分别为25.9、21.2、17.1X。 表1：对比估计分析（截止到2022年8月24日） 我们采取相对估值法对公司进行估值分析，选取港股标的李宁、安踏体育，美股NIKE和Lululemon进行对比分析，在运动行业2023年平均PE27.45X的基础上，对特步2023年估值给予25XP/E，下调目标价格为13元人民币/股，14.86元港币/股（原值分别为15.13元人民币/股，17.66元港币/股）。 6.风险提示 1）宏观经济增长不及预期， 2）新冠疫情反复、持续时间超预期， 3）国产运动品牌行业竞争加剧等