底层利润铸盾，林浆纸一体扩张造矛

林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长。太阳纸业深耕行业40载，积极围绕造纸产业链进行多元布局，此外产能扩张稳健，2017-2021年文化纸/包装纸产能CAGR分别为12.4%/24.6%，当前山东、广西和老挝三大基地并驾齐驱，合计产能突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨。产业链布局一体化+产品矩阵多元化，公司业绩在周期波动中稳健增长，2016-2021年收入/归母净利润CAGR分别为17.2%/22.8%，2022Q1浆价涨超预期，公司收入/利润分别同比+26.5%/-39.1%至96.67亿元/6.75亿元。 寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期。1）浆纸系：文化纸供需平衡、格局向好，从短期景气度来看，受全球供应链持续扰动影响浆价延续高位，2022Q3中国整体木浆进口增量有限，Arauco156万吨浆厂将在2022Q3末投产、UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，2022Q4浆价向下概率较大；当前浆纸供需弱平衡、格局向好，市场挺价为主；2）包装纸：“禁废令”加速行业整合，箱板纸格局向好；8月规模纸厂轮停检修、市场供给减少，下游需求延续弱势，供需矛盾仍存，纸价底部企稳。 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻。公司管理层具备独道战略眼光，行业下行期内逆势扩产，上行期享扩张红利。公司于老挝砥砺开拓十余载，积极克服进入壁垒高、地域融合难、林地培育周期长等难题，充分享资源+区位+税收红利，占据上游成本优势制高点，且将成功经验复用于广西，原材料基地护城河深厚。当前公司前瞻性海内外产业链布局已至收获期，预计文化纸原材料自给率超55%、箱板纸原材料自给率达80%，高端箱板纸具盈利弹性，连续蒸煮技术助溶解浆低成本生产及灵活转产。公司未来有望在原材料价格波动周期中充分受益。 资源布局&优质管理夯实底层利润，ROE中枢抬升。资源优势为基，公司管理优势持续赋能，在原材料、能源动力、制造费用等各项细分成本上优化管控、潜心提效，经我们测算，公司吨毛利可较同行高近700元/吨；此外，公司始终坚持“精细化”和“信息化”的发展战略，费用表现优于同行，原材料采购渠道顺畅+ERP系统高效统筹供应链，资金周转效率高，高盈利&高周转推动ROE中枢稳定上移，2012-2021年ROE从4.5%提升至17.0%。 盈利预测与投资评级：预计2022-24年量利齐升驱动公司利润稳健增长，长期长跑能力突出，当前估值具备性价比。我们预计公司2022-24年营业收入分别同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至362.09/382.16/410.67亿元，归母净利润分别同比+5.7%/+20.1%/+8.9%至31.26/37.53/40.86亿元，对应8月19日股价PE分别为9.8X/8.2X/7.5X，估值处历史底部区间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，产能释放节奏晚于预期，成本上涨超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长 1.1产业链布局一体化+产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期 造纸行业龙头，深耕行业40载，林浆纸一体化稳步推进。公司成立于1982年，主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，深耕行业40载，公司以发展“林浆纸一体化”项目为核心，积极围绕造纸产业链进行多元布局，目前覆盖产业用纸、生物质新材料和快速消费品三大业务领域，是国内首屈一指的综合性造纸公司。 图表1：公司主要发展历程 业绩在周期波动中稳健增长。伴随产品矩阵逐步丰富及产能稳步落地，公司业绩波动中稳健增长，2016-2021年收入从144.55亿元增长至319.97亿元（CAGR为17.2%），归母净利润从10.57亿元增长至29.57亿元（CAGR为22.8%）。2020年疫情加速全球无纸化进程，成品纸需求锐减、溶解浆市场低迷拖累公司业绩；2021年新增产能持续放量，公司收入/归母净利润分别同比增长48.2%/51.4%至319.97亿元/29.57亿元；2022Q1浆价上涨超预期，但成品纸表现承压，公司收入/利润分别同比+26.5%/-39.1%至96.67亿元/6.75亿元。 图表2：公司主要财务数据 文化纸贡献主要收入来源，纸、浆产品布局多元。2012年公司首次提出“四三三”战略，向40%产业用纸、30%生物质新材料、30%快速消费品的利润格局进军，一方面避免单纸种景气度变化带来的负面影响，另一方面通过自给浆充分发挥成本优势。经过多年发展，公司已完成多元化配置，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、快消类产品、特种工业纸及木浆产品。成品纸方面，文化纸为公司最主要的收入和利润来源，2021非涂布文化纸/铜版纸收入占比分别为27.1%/12.8%，毛利润占比分别为24.9%/14.5%； 2016年公司推出的箱板纸系列产品增长迅速，2016-2021年收入CAGR高达81.1%，2021年收入/毛利润占比为30.9%/27.4%。纸浆方面，2021年溶解浆市场景气度回升，利润弹性释放，收入/毛利润占比分别为10.2%/13.5%；公司自产化学浆、化机浆主要应用于自有产品生产，并根据市场需求灵活出售。 图表3：2016-2021年公司主要产品收入占比（%） 图表4：2016-2021年公司主要产品毛利润占比（%） 浆纸产能突破千万吨，林浆纸格局初成。公司产能扩张稳健，2017-2022年非涂布文化纸/包装纸产能CAGR分别为12.4%/24.6%，根据卓创资讯，同期行业产能CAGR仅为4.8%和5.1%。公司山东、广西和老挝三大生产基地并驾齐驱，截至2022Q1，山东本部兖州、济宁和邹城合计浆纸产能超过700万吨；老挝150万吨浆纸产能全部落地，配套林建设稳步推进；广西北海基地一二期项目已基本落实。公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，木浆自给率达到55-60%，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24年公司浆/纸产能CAGR分别达到17.5%/10.7%。此外，2022Q1公司收购广西南宁525万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，保障公司中长期发展。 图表5：公司浆纸产能表（万吨） 盈利表现熨平周期，净利率波动上升。2012年以来公司盈利能力持续优于行业，主要系公司产品矩阵多元化并适时调整生产经营策略，且林浆纸一体化布局带来显著的原材料自给优势。2021年“双减”政策拖累文化纸需求，公司毛利率/归母净利率分别-2.1pct/+0.2pct至17.4%/9.2%，在行业内盈利表现位于前列。 图表6：公司毛利率表现优于行业（%） 图表7：公司净利率表现优于行业（%） 1.2股权结构集中，多次激励调动员工积极性 股权结构集中。公司实际控制人李洪信通过山东太阳控股集团间接持有公司31.3%股权，其家族成员李瑞、李娜、毕赢分别持有5.5%、4.6%、4.6%股权，实控人及其家族成员合计持股比例高达46.0%，公司股权结构集中，实控人拥有较强掌控力。旗下13家控股子公司业务丰富，主要包括种植、制造业、纸浆和纸制品贸易、化工制造业以及投资管理业务。 图表8：公司股权结构图 管理层经验丰富，技术团队实力强劲。董事长李洪信、副总经理刘泽华、财务总监王宗良等都曾担任一线岗位技术部门要职，高管普遍任职年限超20年，拥有丰富的市场、生产、管理、财务、技术经验，管理团队稳定。总工程师应广东为中国造纸行业领军人之一，是中国科学技术协会唯一中国造纸行业的委员，山东省泰山产业领军人才，享受国务院津贴，兼任广西大学兼职教授博导、天津科技大学客座教授、齐鲁工业大学兼职教授、中国造纸学会理事、中国造纸化学品常务理事、山东省造纸学会常务理事。 图表9：公司董事及高管履历 股权激励充分，有效调动员工积极性。2014年、2017年公司相继实施限制性股票激励计划，2021年推出股权激励计划，激励对象主要为公司董事、高管、核心业务（技术）人员。三次激励计划人数分别为179人、674人和1185人，逐次增加激励人数充分调动团队积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合。 图表10：限制性股票激励计划 2寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期 2.1造纸行业：强周期，供需主导 造纸行业具备明显周期特征，供需格局主导景气度。造纸行业上游为纸浆，主要包括生产新闻纸与包装纸的废纸浆系，和生产特种纸、生活用纸、白卡纸和文化纸的木浆系。 下游产品囊括日常生活各方面，包括运输和商品包装，日常生活所需的卫生用纸以及用于文教、广告方面的书写书本纸和复印纸等，受宏观经济影响较大，因此造纸行业有明显周期特征。大周期主要受供需影响，一般和2-3年的产能建设周期相匹配，小周期一般为半年，与季节、节日相关性较强。 图表11：造纸行业产业链一览（万吨） 复盘我国造纸行业过去5年发展历程，我们认为供给端判断指标主要为固定资产投资以及产能政策（供给端改革与环保政策），需求端判断指标为宏观经济景气度，供需关系影响成品纸价格（PPI），最终反映在企业收入与盈利端。 2016-2017年：供给侧整合，行业产能出清。国家供给侧改革及环保压力，部分产能关停，行业供给下滑，而库存低位，纸价大幅上涨，企业盈利状况改善明显，进入主动补库阶段。 2018-2019年：贸易战致行业需求遇冷。受贸易战影响，下游需求受挫，企业进入去库阶段，叠加环保&监管政策趋严，企业生产成本上升，收入、利润出现下滑。 2020-2021年：疫情短期扰动供需。2020年新冠肆虐造成大量纸厂停工停产，企业经营情况悲观，5月后疫情得以控制，供给、需求快速恢复，且全球流动性放松，产业链进入复苏周期。 2022年初至今：全球供应链扰动，静待景气复苏拐点。全球供应链承压，海运、大宗商品、能源价格攀升，企业成本端压力显现，叠加国内疫情反复，企业盈利承压。目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸行业有望步入景气复苏周期。 图表12：造纸行业周期复盘（%） 图表5：造纸行业相关环保政策解读 2.2浆纸系：供需平衡，景气复苏 2.2.1供需：供需平衡，格局向好 需求端：双胶纸需求相对稳定，党建宣传贡献增量。2015-2021年我国非涂布文化纸（双胶纸为主）消费量从1680万吨增长至1793万吨，CAGR为1.1%；其中，来自教辅教材的刚性需求在双胶纸下游的占比高达41%，因此双胶纸消费量增速与在校学生人数有较强相关性，同期内小学、初中、高中在校生总人数CAGR为1.3%。此外，我国党建宣传构成双胶纸的重要消费增量，以2019年建国70周年为例，2018年马列书籍出版总数同比增长1370万册。 图表13：非涂布文化纸消费量（万吨） 图表14：双胶纸下游需求结构（%） 图表15：小、初、高中在校人数（百万人） 图表16：党建书籍出版数及占比（万册，%） 电子化阅读冲击高点已过，需求趋稳。2015-2021年涂布文化纸需求量（铜版纸）从596万吨降低至579万吨，CAGR为-0.5%，需求缓慢下行主要系铜版纸下游中占比较高的期刊印刷近年来受到电子阅读市场冲击，尤其2020年疫情期间，中国期刊出版总印数同比下降8.7%，数字阅读市场规模同比上升21.7%；目前电子化阅读冲击高点已过，伴随疫情缓解，铜版纸需求有望企稳。 图表17：涂布文化纸消费量（万吨） 图表18：铜版纸下游需求占比（%） 图表19：中国期刊印刷总数（亿册） 图表20：中国数字阅读产业规模及增速 文化纸需求具小周期波动。文化纸下游消费主要来自教辅教材、社会出版、画册图页以及复印纸，其中教辅教材在双胶纸和双铜纸下游占比分别为43%和22%，因此每年3-5月和9-11月文化纸将迎来学生教辅教材印刷旺季，并且春节后印刷厂为保证运营通常会大量进货；此外，由于下半年促销节日较多，铜版纸将