林浆纸一体优势凸显，23提高分红，业绩预计延续靓丽

公司发布2023年报 23Q4收入103亿，同比+2%；归母净利润9.5亿，同比+75.5%，环比+7.2%； 扣非净利润9.4亿，同比+75.6%，环比+8.6%。 23年收入395.4亿，同比-0.6 %；归母净利润30.9亿，同比+9.9%；扣非净利润30.3亿，同比+9.2%。 23年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标；24年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽。 23年分配现金红利8.4亿，分红比例约27%（15-22年为10-20%），较前期有所提升。 浆纸系：自给浆优势突出，Q1产销旺盛、预计盈利向上 23H2双胶纸/铜版纸收入67.7亿/19.3亿，同增15.5%/32.4 %；毛利率为17.6%/13.4%，同比+1.6pct/-1.5pct； 23H2溶解浆/化机浆/化学浆收入17.6亿/8.8亿/7 .0亿 ， 同比+11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为15.9%/22.2 %/12.8%，同比-8.7pct/+9.0pct/+1.5pct。 24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价，公司木浆、木片的自给率持续提升，成本控制能力增强，林浆纸一体化优势显现； 公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅，Q1盈利有望表现优异。 废纸系：南宁产能陆续释放，Q1预计盈利稳健 23H2箱板纸/瓦楞纸收入52.5亿/0.3亿，同比+11.7%/-24.1 %；毛利率为17.0%/9.4%，同比+9.2pct/+5.3 pct。 2023年南宁基地PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升。 林浆纸一体化发展，木片资源禀赋凸显 伴随南宁基地技改项目及新增产能达产 ，23年底公司浆纸产能超过1200wt，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展的新阶段，公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力； 新增来看，2023年10月公司启动园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段。 木片方面，23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积6万公顷，未来每年计划新增1-1.2万公顷，目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，未来伴随当地居民种植效应、积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积逐步加大； 当前老挝溶解浆木片自给率约为30%；我们预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移，公司老挝资源优势逐步显现。 盈利能力提升，费用管控优异 23年毛利率15.9%，同比+0.7pct；净利率7.8 %，同比+0.8pct；从费用表现来看，23年销售/管理/研发/财务费用分别为0.4 %/2.4%/2.3 %/1.9%，同比+0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大，公司抓好提质增效的技术改造项目，全力提升精益管理，核心竞争力有望进一步提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足。根据公司23年报，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为37.1/42.4/48.2亿元（24-25年前值为35.76/40.55亿元），PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等 财务数据和估值