医疗服务行业眼科对比：黄金赛道东风至，万类霜天竞自由

投资建议 近年来，国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010年的184家快速增长至2019年的890家。眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等方面展开探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。 从财务角度比较，得益于国家积极政策支持及人口老龄化进程，眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，“一超多强”竞争格局形成。爱尔眼科在总资产、营收、利润体量上长期占据显著优势，逐步成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期，运行良好状态下净利率水平可达到16%左右。 从业务结构角度比较，2021年爱尔眼科在视光、屈光、白内障三大业务板块业务体量均处于领先，华厦眼科白内障业务收入达7.6亿元，显著高于其他公司。由于屈光、视光属于强消费属性自费项目，民营机构多以此作为差异化竞争的切入点和主要收入来源，而白内障占比近年来均呈现下降趋势。 从区域分布角度比较，受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化推广，但是目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁网络覆盖外，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖，如华厦眼科华东地区营收占比超过73%、何氏眼科辽宁省内收入占比常年维持在98%左右。由于眼科市场潜力巨大，多家企业计划进行区域布局加密，并向全国扩张，扩大规模效应以享受赛道红利。 从诊疗量、客单价角度比较，受益于眼科医疗行业蓬勃发展，除2020年受疫情影响以外，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势，平均客单价的同样持续小幅抬升，华厦眼科2021年门诊客单价达到1571元，何氏眼科手术客单价达10233元。 从医院贡献集中度角度比较，随着眼科企业扩张步伐加快，区域性竞争加剧，除华夏眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，其余公司集中度低，如爱尔眼科利润体量最大的长沙爱尔仅贡献7%净利润。 从医生资源角度比较，持续获医能力是医疗服务企业长期扩张的基石，近年医生人均创收及人均薪资均呈现上升趋势，医生资源成为各大眼科企业的核心竞争力，各企业通过校企合作、人才引进等方式开展人才争夺战。 行业观点 当前我国人均收入提升和老龄化程度加剧趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。眼科连锁医疗机构迎来上市潮，眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们看好业务模式可复制性强、区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。 风险提示 社会化办医政策环境变化的风险；异地扩张不及预期的风险；局部地区疫情反复，门诊量下降的风险；眼科人才流失或不足风险。 近年来，眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等问题展开了探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。 眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗服务发展迅猛 眼科医疗市场扩容加速，民营眼科医院数量迅速增加 政策引导与需求刺激推动民营医疗机构迅速发展。近年来，国家连续发布政策支持社会力量进入医疗服务领域，民营医院得到蓬勃发展。国家卫健委数据显示，2010年我国有公立医院1.39万个，民营医院7100个，2019年我国公立医院1.19万个，民营医院2.24万个。十年来公立医院数量有所减少，非公立医院数量年均增速复合增长率达13.62%。 图表1：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况 图表2：中国医院数量与结构（个） 市场容量快速增长，民营眼科增速远超公立机构。根据朝聚眼科招股说明书，中国眼科医疗服务市场在2019年已经达到1275亿元。民营医疗机构占中国眼科医疗服务市场的份额由2015年的146亿元增加至2019年的314亿元，复合年增长率为21.1%。 图表3：中国眼科医疗服务市场规模（亿元） 眼科医疗服务能力持续增强，民营眼科医院数量迅速增加。2018年我国拥有眼科专科医院761家，相较于2009年242家，年均复合增长率达到13.58%。2019年，我国民营眼科专科医院890家，公立眼科专科医院55家，民营眼科专科医院占比提升至94.18%。 图表4：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长 图表5：民营眼科医院数量稳步增长 眼科专科医院稳步发展。根据国家卫健委数据，2009年我国眼科专科医院入院人数38.56万人，门诊人次数968.83万人次，2018年分别达到210.18万人、2932.44万人次，年均复合增长率分别达20.73%、13.09%。 图表6：我国眼科医院收入情况 图表7：眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长 我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力 由于电脑、手机等智能终端迅速普及和人口老龄化加速，各种眼病的患病率呈现较为明显的上升趋势，如近视、干眼、白内障等，我国已经进入了慢性视觉健康问题高发时期，给眼科医院的发展带来充足动力。 青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。据国家卫健委调查，2020年青少年总体近视率为52.7%其中小学生近视率35.60%,初中生近视率71.1%，高中生近视率80.50%。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。 政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得到释放。2018年，教育部等八部门发文明确综合防控目标：到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。 图表8：2018年不同阶段青少年近视发生率（%） 图表9：2020年不同阶段青少年近视发生率（%） 国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，2010-2019年非公立医院数量复合增速达14%。眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010年的184家快速增长至2019年的890家。 爱尔眼科：公司是全球性眼科医疗连锁机构，医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区，奠定全球发展格局。截至2021年底，公司在中国大陆共有医院174家、门诊部118家。 华厦眼科：截至公司招股书（上会稿）披露日，公司已在国内开设53家眼科专科医院，覆盖17个省、45个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。 普瑞眼科：公司自成立以来一直采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局，已在北京、上海、天津、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥等19个城市开设了23家眼科医院，形成全国布局网络。 光正眼科：公司明确“超一线城市优先布局”战略，计划通过超一线城市重点布局辐射一线重点城市，形成以“长三角”、“京津冀”、“珠三角”为中心平台的连锁诊疗体系。 朝聚眼科：公司深耕内蒙古，截至2021年底，公司经营由17间眼科医院及24间视光中心所组成的连锁网络。 何氏眼科：公司立足辽宁，采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转诊、上下联动的眼科医疗服务网络，拥有3家三级眼保健服务机构、32家二级眼保健服务机构、55家初级眼保健服务机构。 图表10：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比 横向对比：“一超多强”格局下，百舸争流各显其能 财务对比：“一超多强”竞争格局形成，行业整体进入加速发展期 总资产规模方面，爱尔眼科长期占据显著优势，多家企业的总资产呈现稳定增长趋势。近年来，国家出台多项积极政策支持社会办医持续健康规范发展，社会办医空间得到有效拓展，同时人口老龄化进程的加速和民众眼健康问题日趋严峻等因素催化了巨大的眼科医疗服务需求体量，各家眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，预计未来还将实现进一步增长。 从收入和利润体量角度观察，爱尔眼科依然具有显著优势。由于2020年线下诊疗受疫情影响较大，整体基数相对偏低，2021年多家企业呈现出较高的营收、利润增速。 图表11：2017-2021年眼科服务企业营收（亿元） 图表12：2017-2021年眼科服务企业营收增速（%） 图表13：2017-2021年眼科服务企业净利润（亿元） 图表14：2017-2021年眼科服务企业净利润增速（%） 销售利润率方面，爱尔眼科、朝聚眼科、普瑞眼科的销售毛利率延续上升趋势，其中爱尔眼科的毛利率保持在几家公司中的最高水平。爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、朝聚眼科等公司销售净利率稳中有增，光正眼科出现过较大幅度的波动。目前行业内几家公司中最高净利率水平在15%左右，符合专科医疗服务行业整体水平，我们预计随着各家公司品牌影响力的提升和规模效应的放大，大体量医院逐步进入成熟运营阶段，摊销折旧下降，人均产能扩大，利润率尚有一定的提升空间。 图表15：2017-2021年眼科医疗服务企业毛利率（%） 图表16：2017-2021年眼科医疗服务企业净利率（%） 在费用投放方面，光正眼科、普瑞眼科销售费用率较高，朝聚眼科、爱尔眼科相对较低。从销售费用率变动趋势角度观察，光正眼科近年销售费用率高速增长，何氏眼科较为平稳，其他公司则呈现出小幅下降趋势，体现了行业运营效率和品牌影响力的提升。除此之外，大多数眼科医疗服务企业管理费用率水平也呈现下降态势。 图表17：2017-2021年眼科服务企业销售费用率（%） 图表18：2017-2021年眼科服务企业管理费用率（%） 目前行业内多家公司尚处于门店快速扩张阶段，在不断新建、收并购新院区导致有息负债增多的背景之下，各眼科医疗服务企业资产负债率水平近年来普遍偏高。 图表19：2017-2021年眼科医疗服务企业资产负债率（%） 眼科医疗服务行业的库存商品主要为医用耗材、药品、晶体、视光材料等，除何氏眼科存货周转率水平较高外，其余公司之间差异不大。光正眼科和华厦眼科等企业的总资产周转率近年来呈小幅下降趋势，各公司之间整体差异较小。 图表20：2017-2021年眼科医疗服务企业存货周转天数图表21：2017-2021年眼科医疗服务企业总资产周转天（次）数（次） 收入结构对比：屈光、视光业务发展顺利，白内障业务普遍出现占比萎缩 从单业务体量角度观察，爱尔眼科继续保持超一线龙头地位，在屈光、视光、白内障三大业务板块呈现出绝对的领先优势。除爱尔眼科以外，华厦眼科、普瑞眼科屈光业务体量较大，何氏眼科则在视光业务板块具有领先优势，华厦眼科的白内障业务体量远高于其他公司。 图表22：部分企业屈光、视光、白内障业务体量对比 爱尔眼科以屈光、视光、白内障三项业务作为支柱，白内障晶体国家集采政策出台后，公司白内障业务收入占比下降，屈光、视光业务延续前期高增速，2021年收入占比分别为36.9%、22.6%。 华厦眼科曾以白内障业务作为主要收入来源，2018年白内障收入占比为36.6%，政策发生变化后，公司积极调整战略布局，至2021年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达36.5%。 图表23：爱尔眼科收入结构 图表24：华厦眼科收入结构 普瑞眼科屈光业务板块优势显著，占比稳步提升。近年来公司屈光业务占比稳步提升，由2017年的33%提升至2021年的51%，相应的公司白内障业务板块占比逐渐下降，由2017年的34%下降至2021年的17%。 何氏眼科视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势。2021年，公司视光服务收入占比提升至36%，主要系随着青少年近视防控需求的增加，公司围绕三级眼健康医疗服务模式加大视光服务的投入所致；诊疗服务收入规模亦呈增长趋势，受视光服务收入增长较快影响诊疗服务收入占比略有下降。 图表25：普瑞眼科收入结构 图表