22年上半年业绩优于预期；维持22年下半年的销售势头

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 特步国际(1368HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 22年上半年业绩优于预期；维持22年下半年的销售势头 ■22年上半年业绩好于预期 ■管理层有信心达到指引；库存可控 ■维持增持评级，目标价16.0港元 22年上半年利润好于之前的盈利预喜 特步公布22年上半年营收56.84亿元人民币，同比增长37.5%，比招证国际 预测高1.8%。22年上半年净利润5.89亿元人民币，同比增长39.7%，比招证国际预测高7.2%，高于盈利预喜指引的同比增长35%。 推动特步儿童产品的增长 johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩符合之前的盈喜指引。维持增 持评级和目标价16.0港元 增持 前次评级增持 22年上半年毛利率为42.0%，同比上升0.2个百分点，比招证国际预测低0.1 个百分点。经营利润率为16.2%，同比下跌0.3个百分点，比招证国际预测高 股价 （2022年8月23日） 12个月目标价 12.6港元 0.3个百分点。由于均价上升，特步品牌产品的毛利率实际上全部都同比提高了1-2个百分点。这只是因为特步儿童产品（该产品因为规模较小，毛利率较低）的销售占比增加了，所以整体毛利率并没有增加更多。对合并毛利率的另一个拖累是海外物流成本增加，这对新品牌产品产生了负面影响。特步将继续增加特步儿童产品，因此可能会增加促销和营销费用。 维持22财年营收指引 22年上半年零售流水同比增长20%-25%。7月和8月的零售流水继续保持强 劲，同比分别增长20%-30%和30%以上。总体而言，特步保持22财年零售流水同比增长25%的指引，22财年营收增长指引同比25%-30%。特步对新品牌的亏损指引也维持在1.5亿元人民币或以下。 库存增加可控 特步的库存同比增加111.0%和环比增长54.5%至23.13亿元人民币。特步解 释，增加的原因包括：1）特步削减了中国东北地区一些经销商的订单，以尽量降低新冠疫情封控的风险；2）22年二季度海外物流瓶颈导致出货延误；3）需要支持零售流水持续增长。总的来说，一些积压的库存已经在22年下半年出售，管理层有信心，库存可以在不大幅打折的情况下恢复到更合理的水平，因为大部分库存是新的。 维持增持评级和目标价16.0港元 我们将22E/23E/24E财年的每股盈利预测分别下调了4.9%、10.5%和9.6%， 以计及特步儿童产品不断增加的促销费用。维持增持评级和目标价16.0港元，对应未来12个月前瞻每股盈利的30.0倍市盈率（先前为26.4倍）。 主要催化剂：新品牌实现盈亏平衡快于预期。 主要风险：更大规模的新冠封控措施。 盈利预测及估值 截至12月31日止年度（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 同比增长 -0.1% 22.5% 30.7% 26.9% 26.4% 可归属净利润 513 908 1,122 1,373 1,777 经调整每股盈利（人民币） 0.21 0.36 0.43 0.53 0.69 同比增长 -31.6% 72.0% 21.4% 23.5% 29.4% 市盈率 52.6x 30.6x 25.2x 20.4x 15.7x 资本回报率(ROE) 7.2% 11.9% 13.6% 15.6% 18.5% 净负债率 -18.0% -17.4% -17.2% -13.0% -8.0% 股息率 1.1% 1.9% 2.3% 2.9% 3.7% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月23日 （上涨/下跌空间）16.0港元(+26.8%) 前次目标价16.0港元 股价表现 (%)特步恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博；股价截至2022年8月23日 % 1m 6m 12m 1368HK (4.5) (1.7) 0.8 恒生指数 (5.4) (17.6) (22.3) 行业：消费恒生指数（2022年8月23日） 19,503 国企指数（2022年8月23日） 6,649 重要数据 52周股价区间（港元）8.08-14.98 市值（百万港元）33,252 日均成交量（百万股）8.39 每股净资产（人民币）3.4 主要股东 GroupSuccessInvestmentsLtd49.7% 丁水波2.3% 自由流通量48.0% 资料来源：彭博 相关报告 1.特步国际(1368HK)-大股东出售现有股票可能会对股价在短期内产生负面影响。依然维持长期的正面看法(增持)(2022/7/22) 2.特步国际(1368HK)-22年二季度零售流水好于预期(增持)(2022/7/13) 图表1：22财年上半年业绩总结 单位:百万人民币 22财年上半年招证香港 预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 收入 5,586 5,684 1.8% 37.5% 特步主品牌 4,817 4,898 1.7% 36.2% 运动休闲(盖世威、帕拉丁) 610 630 3.2% 36.3% 专业运动(索康尼、迈乐) 159 156 -1.7% 106.3% 销售成本 (3,234) (3,297) 1.9% 37.1% 毛利 2,352 2,387 1.5% 38.0% 其他收入与收益 265 237 -10.6% 12.4% 销售及分销开支 (1,046) (1,046) 0.0% 35.1% 一般及行政开支 (680) (656) -3.4% 36.0% 经营利润 892 922 3.4% 34.8% 财务成本净额 (40) (28) -28.7% -6.9% 应占联营公司亏损 (8) (11) 45.6% 45.6% 税前利润 844 882 4.5% 36.7% 所得税开支 (295) (293) -0.5% 31.0% 净利润 550 589 7.2% 39.7% 以下人士应占 本公司普通股股权持有人 556 590 6.1% 38.4% 非控股权益 (7) (1) -79.2% -71.8% 摊薄每股利润（人民币） 0.22 0.23 5.4% 37.3% 每股股息（人民币） 0.12 0.11 -8.8% 16.5% 财务指标(%)毛利率 42.1% 42.0% -0.1ppt 0.2ppt 特步主品牌 41.8% 42.2% 0.4ppt 0.7ppt 运动休闲(盖世威、帕拉丁) 43.6% 39.8% -3.8ppt -3.6ppt 专业运动(索康尼、迈乐) 45.5% 44.3% -1.2ppt -1.0ppt 销售及分销费用率 -18.7% -18.4% 0.3ppt 0.3ppt 行政费用率 -12.2% -11.5% 0.6ppt 0.1ppt 经营利润率 15.96% 16.22% 0.3ppt -0.3ppt 归母净利润率 10.0% 10.4% 0.4ppt 0.1ppt 图表2：盈利调整 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 人民币百万元 2022E 2023E 2024E 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 营业收入 12,772 13,091 2.5% 16,340 16,618 1.7% 20,676 21,005 1.6% 大众运动（特步主品牌） 11,110 11,453 3.1% 14,109 14,431 2.3% 17,636 18,038 2.3% 运动休闲（盖世威、帕拉丁） 1,271 1,281 0.8% 1,589 1,601 0.8% 1,987 2,002 0.8% 专业运动（索康尼、迈乐） 391 357 -8.7% 641 586 -8.5% 1,053 965 -8.4% 毛利率 42.0% 42.1% 0.1ppt 42.1% 42.4% 0.3ppt 42.2% 42.6% 0.4ppt 大众运动（特步主品牌） 41.7% 42.3% 0.6ppt 41.9% 42.5% 0.6ppt 42.1% 42.7% 0.6ppt 运动休闲（盖世威、帕拉丁） 44.7% 40.9% -3.8ppt 44.9% 42.8% -2.1ppt 44.1% 42.8% -1.3ppt 专业运动（索康尼、迈乐） 40.6% 40.4% -0.3ppt 40.8% 40.6% -0.3ppt 41.1% 40.8% -0.3ppt 经营利润率 13.9% 13.1% -0.8ppt 14.1% 12.4% -1.7ppt 14.2% 12.6% -1.6ppt 归母净利润 1,160 1,122 -3.3% 1,522 1,373 -9.8% 1,950 1,777 -8.9% 归母净利率 9.1% 8.6% -0.5ppt 9.3% 8.3% -1.1ppt 9.4% 8.5% -1.0ppt 摊薄每股盈利（人民币元） 0.45 0.43 -4.9% 0.60 0.53 -10.5% 0.76 0.69 -9.6% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表3：目标价与估值表 特步估值表股价（港元） 12.6 港元/人民币汇率 0.86 日期 23/8/2022FY22E FY23E FY24E 年份差 1.0 2.0 3.0 每股盈利（人民币） 0.43 0.53 0.69 市盈率 25.2x 20.4x 15.7x 每股盈利自21财年的复合增长率 21.4% 22.5% 24.7% PEG 1.2x 0.9x 0.6x 目标市盈率 30.0x 未来12个月每股盈利（人民币） 0.46 目标价（港元） 16.0 上涨空间 26.8% 22年预测股息率 2.3% 总回报率 29.1% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 796 1,119 1,395 1,624 1,823 收入8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 使用权资产 429 668 655 659 663 销售成本-4,973 -5,835 -7,583 -9,569 -12,061 商誉 787 756 786 786 786 毛利3,198 4,178 5,508 7,049 8,944 于联营公司的投资 34 144 178 199 219 经销开支-1,537 -1,891 -2,550 -3,324 -4,201 其他非流动性资产 1,498 1,496 1,014 1,007 1,000 行政开支-1,050 -1,189 -1,591 -2,098 -2,651 非流动性资产总值 3,544 4,183 4,029 4,275 4,491 其他307 299 348 439 553 库存 975 1,497 2,114 2,225 2,801 经营溢利918 1,396 1,715 2,067 2,645 应收账款及预付款 4,143 4,972 5,766 7,303 9,210 折旧与摊销-166 -169 -210 -224 -254 按公允价值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 息税折旧前利润1,084 1,566 1,924 2,291 2,899 存款 0 0 500 500 500 财务成本-140 -63 -56 -58 -58 银行结余及现金 3,472 3,930 3,945 3,661 3,286 其他收益（成本）-17 -46 -50 -50 -50 其他流动性资产 437 33