22年上半年业绩好于预期；22年下半年将更好

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 安踏体育(2020HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 22年上半年业绩好于预期；22年下半年将更好 ■22年上半年净利润同比下降6.6%，较招证国际预测高7.6% ■尽管新冠疫情持续，但营收好于预期。零售流水从22年下半年至今继续复苏 ■维持增持评级及目标价112.4港元 主要品牌业绩强劲 johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩超预期；维持增持评级和目标 价112.4港元 增持 安踏上半年营收为259.65亿元人民币（同比增长13.8%，较招证国际预测 高10.8%）。22年上半年净利润为35.88亿元人民币（同比下降6.6%，较 招证国际预测高7.6%）。尽管受到疫情的负面影响，安踏营收较招证国际预测高19.8%，而FILA营收较招证国际预测高+3.6%。 前次评级增持 股价92.0港元 利润率普遍好于预期 22年上半年安踏品牌营收同比增长26.3%，占总营收的51.5%。毛利率为 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 112.4港元（+22.1%） 55.1%，同比增加2.3个百分点，较招证国际预测高3.3个百分点。经营利润率为22.0%，同比下降1.1个百分点。经营利润率下降是由于转向DTC （批发经营利润率为20%-25%，而DTC零售的经营利润率为5%），这也使其经营利润的经营杠杆降低，受新冠影响更大。22年上半年FILA营收 前次目标价112.4港元 股价表现 (%) 同比仅下降0.5%，占总营收的41.5%。毛利率为68.6%，同比下降3.7个百分点，较招证国际预测低1.2个百分点。经营利润率为22.5%，同比下降6.5个百分点。22年上半年来自其他品牌的收入同比增长29.9%，占总营收的7.0%。毛利率为74.2%，同比增长3.8个百分点。经营利润率为21.6%，同比增长0.6个百分点。 22年下半年应该比22年上半年好 管理层说，7月零售流水好于22年上半年，8月零售流水甚至好于7月。管 理层预期安踏品牌22财年流水同比增长将超过20%（对应22年下半年流水增长约35%）。22年下半年FILA的流水应反弹至两位数，而其他品牌的 25 0 (25) (50) (75) 安踏恒生指数 流水同比增速应超过30%。公司还认为，新冠封控措施限制放松带来正经营杠杆，22年下半年的经营利润率应比22年上半年提高。此外，AmerSports应该会在22财年实现盈利。总体而言，安踏品牌仍有望达到25财年18-25%的5年流水复合年增长率目标。 维持增持评级和目标价112.4港元 我们将22E/23E/24E财年的每股盈利预测上调5.4%、4.5%和4.9%，以反 映好于预期的22年上半年业绩以及未来利润率假设提高。鉴于22年下半年前景较好，我们维持增持评级，目标价为112.4港元，对应我们未来12 个月每股盈利的预测目标市盈率26.6倍（之前为27.3倍）。主要催化剂：22年下半年零售流水增长好于预期。AmerSports的贡献高于预期；主要风险：长时间的大规模新冠封控措施。 盈利预测及估值 资料来源：彭博；股价截至2022年8月23日 %1m6m12m2020HK0.9(24.0)(45.1) 恒生指数(5.4)(17.6)(22.3) 行业：消费恒生指数（2022年8月23日）19,503 国企指数（2022年8月23日）6,649 重要数据 52周股价区间（港元）75.75-174.514 市值（百万港元）249,653 日均成交量（百万股）6.2 每股净资产（人民币）11.40 主要股东 AntaInternationalGroup50.8% 截至12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E AndaHoldings6.0% （百万人民币） AndaInvestment 4.3% 收入 35,512 49,328 56,637 70,877 86,582 其他 0.4% 同比增长 4.7% 38.9% 14.8% 25.1% 22.2% 总股数（百万股） 2,776 可归属净利润 5,162 7,720 8,635 11,749 14,334 自由流通量 38.5% 经调整摊薄每股盈利（人民币） 1.92 2.87 3.11 4.23 5.16 资料来源：彭博 同比增长 -3.4% 49.5% 8.4% 36.1% 22.0% 市盈率(倍) 41.2x 27.6x 25.4x 18.7x 15.3x 相关报告 1.安踏体育(2020HK)-22年二季度流水降幅好于预 ROE 23.4% 29.2% 27.5% 31.3% 31.6% 期（增持）（2022/7/11 净负债（现金）／股东权益 -71.2% -72.1% -46.7% -55.3% -61.9% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月23日 图表1：22财年上半年业绩总结 人民币百万元 22财年上半年招证香港 预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 营业收入 23,439 25,965 10.8% 13.8% 毛利 14,360 16,109 12.2% 11.8% 营业利润 5,078 5,792 14.1% -1.9% 税前利润 4,922 5,592 13.6% -3.4% 归母净利润 3,335 3,588 7.6% -6.6% 每股摊薄盈利（人民币） 1.20 1.31 9.1% -6.5% 主要指标（%）毛利率 61.3% 62.0% 0.8ppt -1.1ppt 营业利润率 21.7% 22.3% 0.6ppt -3.6ppt 税前利润率 21.0% 21.5% 0.5ppt -3.8ppt 归母净利润率 14.2% 13.8% -0.4ppt -3.0ppt 营收拆分 安踏 11,152 13,360 19.8% 26.3% 斐乐 10,400 10,777 3.6% -0.5% 其他 1,887 1,828 -3.1% 29.9% 毛利拆分 安踏 5,779 7,358 27.3% 31.7% 斐乐 7,261 7,395 1.8% -5.6% 其他 1,320 1,356 2.8% 36.8% 毛利率拆分 安踏 51.8% 55.1% 3.3ppt 2.3ppt 斐乐 69.8% 68.6% -1.2ppt -3.7ppt 其他 69.9% 74.2% 4.2ppt 3.7ppt 分销费用 -8,608 (9437) 9.6% 24.9% 分销费用率 36.7% 36.3% -0.4ppt 3.2ppt 行政费用 -1,336 -1,701 27.3% 32.3% 行政费用率 5.7% 6.6% 0.8ppt 0.9ppt 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图2：财务预测调整表 单位：百万人民币 22财年 23财年 24财年 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 营业收入 58,283 56,637 1.7% 70,812 70,877 0.0% 86,232 86,582 0.3% 安踏 28,995 28,955 4.1% 35,550 35,899 0.9% 43,248 43,954 1.7% FILA 24,095 23,157 1.0% 27,644 27,946 1.0% 31,910 32,297 1.0% 其他 5,193 4,526 -8.7% 7,618 7,033 -8.0% 11,074 10,331 -7.4% 毛利率 60.3% 62.3% 2.0ppt 61.3% 63.5% 2.2ppt 61.7% 63.9% 2.1ppt 安踏 51.4% 55.1% 3.7ppt 52.3% 56.0% 3.7ppt 52.8% 56.5% 3.7ppt FILA 68.8% 69.2% 0.5ppt 70.2% 70.7% 0.6ppt 70.4% 70.9% 0.6ppt 其他 70.5% 72.2% 1.7ppt 71.2% 73.0% 1.7ppt 71.4% 73.1% 1.7ppt 经营利润率 20.5% 22.8% 2.3ppt 22.0% 24.5% 2.5ppt 21.8% 24.2% 2.5ppt 净利润 8,525 8,635 5.5% 11,246 11,749 4.5% 13,658 14,334 4.9% 每股盈利(人民币） 3.07 3.11 5.4% 4.05 4.23 4.5% 4.92 5.16 4.9% 资料来源:公司资料、招商证券（香港）预测 图3：目标价及估值表 安踏估值表股价（港元） 92.0 港币/人民币汇率 0.86 日期 23/8/2022FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利(人民币） 2.87 3.11 4.23 5.16 市盈率 27.6x 25.4x 18.7x 15.3x 每股盈利复合增长率（21年为基数） 8.4% 21.4% 21.6% 每股盈利复合增长率(FY21-24E) 目标市盈率 21.6% 26.6x 未来12个月每股盈利 3.63 目标价(港元) 112.4 上涨空间 22.1% 股息率 1.4% 总回报率 23.5% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务报表 百万人民币202020212022E2023E2024E 资产负债表 物业，厂房及设备2,1842,8532,9603,0853,215 使用权资产4,1086,6117,1786,2825,498 与联营公司的投资9,6589,0278,8368,8368,836 其他非流动性资产3,2004,2755,8016,4587,083 非流动性资产总值19,15022,76624,77524,66024,632 库存5,4867,6447,1278,67410,487 应收账款及预付款6,6146,9147,4599,32411,395 其他金融资产270763613613613 存款5,0246,9898,08510,10612,349 银行结余及现金15,32317,59221,24827,09234,179 流动性资产总值32,71739,90244,53255,80969,024 资产总值51,86762,66869,30780,46993,655 应付款项6,91510,0769,26311,27313,630 应付关联方款项3339474747 银行借款1,9681,74811,78211,78211,782 其他流动负债2,7994,0803,9674,4884,913 流动负债11,71515,94325,05927,59130,372 递延税项负债5276558911,1861,427 租赁负债1,2462,9084,0304,0304,030 银行借款12,45611,425793793793 其他借款23444 拨备9771505050 非流动负债14,32815,0625,7686,0636,304 总负债26,04331,00530,82733,65436,676 股本261261262262262 储备23,75228,66233,65840,80749,525 非控股权益1,8112,7403,6994,8856,331 权益总额25,82431,66337,61945,95456,118 权益与负债总额51,86762,66868,44679,60892,794 百万人民币202020212022E2023E2024E 现金流量表 税前利润8,08911,24013,00217,70321,608 财务成本1365161-116-300 应占联营