上半年寿险新单承压，车险保持高景气度

上半年寿险新单承压，多条业务线的营运利润均有下滑，唯寿险业务和银行业务拉动营运利润实现同比增长 截止于 2022 年 6 月末，寿险新业务价值约 196 亿元（同比-28.5%），其中二季度同比下滑-16.9%，同时新业务价值率下滑 5.5 个百分点至 25.7%，较一季度基本一致，预示着短期内的产品结构趋于稳定，内含价值为 9,066 亿元（+3.4%）。财务数据方面，集团归母净利润为 717 亿元（+5.5%）,归母营运利润为 853 亿元（+4.3%），其中寿险业务贡献最多，为 584 亿元（+18.0%），同比增速较高主要是因为疫情期间赔付下滑，继续率改善，导致营运偏差及其他项的贡献提升至 119 亿元（+70.2%），同时，购买了更多的国债，提升免税投资收入，使得所得税下滑至 45 亿元（-40.3%）。 寿险业务：新单销售继续承压，代理人渠道量降质提 同期，上半年实现规模保费 328 亿元（-2.8%），新业务价值 196 亿元(-28.5%），其中长期保障型产品的新业务价值下降尤为明显（-58.4%）。渠道方面，代理人持续脱落，而人均产能有所提升，代理人规模下降至 51.4 万人（-21.2%），但人均新业务价值为 3.2 万元（+26.9%），顶尖绩优人数同比增长 9%。 车险业务保持高景气度，市占率提升，赔付下降，但保证保险拖累承保利润同期，财产险保费收入 1468 亿元（+10.1%），承保利润 36.7 亿元（-24.2%），其中车险保费为 955 亿元（+7.3%），车险市占率提升 0.2 个百分点，车险业务综合成本率下降 3%，但保证保险承保亏损 22 亿元，拖累承保利润。 投资收益率维持较低水平，配置风格有所变化 同期，年化净投资收益率 3.9%，上升 0.1 个百分点，总投资收益率为 3.1%，下降 0.4 个百分点。配置结构中固收类资产占比提升约 1 个百分点，权益型基金占比提升约 0.6 个百分点，定期存款提升约 0.6 个百分点。 投资建议：新单趋势未见拐点，但资产端风险有望降低，下调至增持评级我们维持盈利预测，当前股价对应 PEV 为 0.49/0.44/0.40x，中期每股股息0.92 元（+4.5%），对应股息率为 2.3%，估值处于较低水平。新单趋势未见拐点，但资产端风险有望在稳增长政策下逐步降低，股价或能有所表现，我们下调至增持评级，目标价降至 46 元-50 元。 风险提示：新单销售不佳，资产端风险提升。 盈利预测和财务指标 上半年寿险新单承压，多条业务线的营运利润均有下滑，唯寿险业务和银行业务拉动营运利润实现约 4.3%的增长 截止于 2022 年 6 月末，寿险新业务价值约 196 亿元（同比-28.5%），其中二季度同比下滑-16.9%，同时新业务价值率下滑 5.5 个百分点至 25.7%，较一季度基本一致，预示着短期内的产品结构趋于稳定，内含价值为 9,066 亿元（+3.4%）。 财务数据方面，集团归母净利润为 717 亿元（+5.5%）,归母营运利润为 853 亿元（+4.3%），其中寿险业务贡献最多，为 584 亿元（+18.0%），同比增速较高主要是因为疫情期间赔付下滑，继续率改善，导致营运偏差及其他项的贡献提升至 119亿元（+70.2%），同时，购买了更多的国债，提升免税投资收入，使得所得税下滑至 45 亿元（-40.3%）。 图 1：归母营运利润情况 寿险业务：新单销售继续承压，代理人渠道量降质提 同期，上半年实现规模保费 328 亿元（-2.8%），新业务价值 196 亿元(-28.5%），其中长期保障型产品的新业务价值下降尤为明显（-58.4%）。渠道方面，代理人持续脱落，而人均产能有所提升，代理人规模下降至 51.4 万人（-21.2%），但人均新业务价值为 3.2 万元（+26.9%），顶尖绩优人数同比增长 9%。 表1：寿险及健康险业务营运利润及利源分析 重疾险销售陷入瓶颈 2022 年上半年实现规模保费 328 亿元，同比下降 2.8%，其中仅传统寿险与年金实现正增长。保障类产品如长期健康险在经历前几年的较快增长后，于 2022 年上半年出现负增长，同比下降 2.5%。保障型产品特别是重疾险往往具有高价值率，对于保险公司利润贡献十分重要。受疫情影响，居民消费意愿减弱，对长期保障型产品消费支出有所放缓。 表2：寿险及健康险规模保费按险种分析 从新业务价值看，2022 年上半年寿险及健康险新业务价值 196 亿元，同比下降 28.5%，其中长期保障型产品新业务价值下降尤为明显。 图 2：新业务价值变动情况 寿险代理人队伍持续脱落，代理人产能有所提升 同期，代理人规模为 51.4 万人（-21.2%），但人均新业务价值为 3.2 万元（+26.9%），渠道质量相对稳定，新人“优+”占比同比增加 9pps，顶尖绩优人数同比增长 9%。 代理人产能提高在一定程度上缓解了人力持续下降的压力，渠道结构相对稳定。 图 3：代理人结构优化 车险业务保持高景气度，市占率提升，赔付下降，保证保险拖累承保利润 同期，财产险保费收入 1468 亿元（+10.1%），承保利润 36.7 亿元（-24.2%），其中车险保费为 955 亿元（+7.3%），车险市占率提升 0.2 个百分点，车险业务综合成本率下降 3%，但保证保险承保亏损 22 亿元，拖累承保利润。 图 4：财产保险不同险种情况 投资收益率维持较低水平，配置风格有所变化 同期，全球资本市场波动加大，股市普遍收跌，公司保险投资资金实现净投资收益 940亿元（+21.2%），总投资收益 603 亿元（-8.7%），年化净投资收益率 3.9%，上升 0.1个百分点，总投资收益率为 3.1%，下降 0.4 个百分点。配置结构中固收类资产占比提升约 1 个百分点，权益型基金占比提升约 0.6 个百分点，定期存款提升约 0.6 个百分点。 图 5：投资资金组合 投资建议：新单趋势未见拐点，但资产端风险有望降低，降至增持评级 我们维持盈利预测，当前股价对应 PEV 为 0.49/0.44/0.40x，中期每股股息 0.92 元（+4.5%），对应股息率为 2.3%，估值处于较低水平。新单趋势未见拐点，但资产端风险有望在稳增长政策下逐步降低，股价或能有所表现，我们将投资评级降至增持评级。 风险提示：新单销售不佳，资产端风险提升 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元）