737订单情况良好，787恢复交付

韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 股票代码总股本市值 52周高/低 每股账面值 航空航天 167.20美元 220.00美元 （+31.58%）BA 5.94亿股1022亿美元 233.94美元/113.02 美元 -25.09美元 主要股东 VanguardGroup7.5% NewportTrust7.4%BlackRock5.4% StateStreet4.5% 波音（BA）更新报告 买入2022年8月18日 737订单情况良好，787恢复交付 财务摘要：2022Q2公司实现收入166.8亿美元，同比下降2%，不及彭博一致预期的175.6亿美元，BDS的收入减少但BCA的交付量有所回升。本季度公司毛利为21.2亿美元，经营利润为7.7亿美元，经营利润率为4.6%，去年同期为6%。本季度公司GAAP净利润为1.6亿美元，约合每股利润0.32美元，不及彭博一致预期的 每股盈利0.45美元，去年同期为每股利润1美元。季度经营现金流为0.8亿美元，自由现金流为-1.8亿美元。Non-GAAP核心经营利润为4.9亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为2.9%，去年同期为4.4%。Non-GAAP核心每股亏损为0.37美元，去年同期为每股盈利0.4美元。 737MAX订单情况良好：本季度公司毛订单为119架，包括99架737MAX。目前BCA的积压订单超过4200架飞机，价值2970亿美元，上季度为2909亿美元。在范堡罗航空展上公司获得了超过200架的飞机订单，主要以737MAX系列飞机为主，下单737MAX的航企有达美航空、全日空、美国投资公司777Partners、卡塔尔航空、航空资本集团（ACG）等，分别为100架737-10、20架737-8、66架737MAX、25架737-10、12架737-8。100架737Max10是十多年来波音从达美航空获得的首个新飞机大订单，该订单将于2025年开始交付，价值超100亿美元。 787恢复交付：787已经通过FAA批准恢复交付，8月11日，公司向美国航空交付了一架787客机。当前787月生产速率为2架，预计将在恢复交付后逐步提升至5架，库存787共120架。IATA预计航空市场将在24年恢复到2019年的水平，其后还需要数年恢复到增长趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升，预计下半年787将以较低的速度进行交付。 目标价220美元，买入评级：随着737及787恢复交付，公司交付量有望迎来复苏。我们使用DCF模型对公司进行估值，设定WACC为10%，永续增长率为2%，求得合理股价应为220.00美元，比当前股价高出31.58%。维持买入评级。 风险提示：航空市场复苏进度慢于预期、坠机事件导致消费者信心重建缓慢、中美关系风险 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 总营业收入（百万美元） 58,158 62,286 72,925 88,813 94,086 变动 -24.04% 7.10% 17.08% 21.79% 5.94% 运营利润 -12,767 -2,902 2,334 7,327 8,938 变动 546.43% 77.27% 180.41% 213.98% 21.99% 净利润 -11,873 -4,202 -105 4,486 6,025 每股盈利（美元） -20.88 -7.15 -0.18 7.60 10.21 变动 -1764.29% 65.77% 97.52% 4382.18% 34.32% 250 200 150 100 50 0 基于167.2美元的市盈率（估） N/A N/A N/A 22.0 16.4 每股派息（美元） 2.0 0.0 0.0 0.0 0.0 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 2022Q2收入167亿美元，同比下降2%；经营利润率为4.6% 2022年第二季度财务摘要 2022Q2公司实现收入166.8亿美元，同比下降2%，不及彭博一致预期的175.6亿美元，BDS的收入减少但BCA的交付量有所回升。本季度公司毛利为21.2亿美元，经营利润为7.7亿美元，经营利润率为4.6%，去年同期为6%。 本季度公司GAAP净利润为1.6亿美元，约合每股利润0.32美元，不及彭博一致预 GAAP每股盈利为0.32美期的每股盈利0.45美元，去年同期为每股利润1美元。季度经营现金流为0.8亿 元，自由现金流为-1.8 亿美元 美元，自由现金流为-1.8亿美元。Non-GAAP核心经营利润为4.9亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为2.9%，去年同期为4.4%。Non-GAAP核心每股亏损为0.37美元，去年同期为每股盈利0.4美元。 图表1：2020Q1-2022Q2主营业务收入（百万美元）图表2：2022Q2主营业务收入占比 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 44.0% 8.1% ‐3.3% ‐1.9% ‐10.0% ‐8.1% ‐14.6% ‐26.2%‐25.0% ‐29.2% 全球服务集团, 4,298 商用飞机,6,219 防务、空间与安全, 6,191 Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022 商用飞机防务、空间与安全全球服务集团YoY 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 航空市场的流量约为2019年的75% 波音今年的现金流状况将出现较大改善。 国际航空运输协会（IATA）数据显示2021年RPKs同比2019年下降58%，相比于2020年的下降66%略有复苏。进入2022年，多个国家的入境政策开始松动，国际航班运量有所提升，全球航班运营量约为2019年水平的68%。IATA预计航空市场将在24年恢复到2019年的水平，其后还需要数年恢复到增长趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升。我们认为，公司的收入恢复主要由以下几个因素驱动： 1）疫情情况：复苏分为三个阶段，首先，大型国内市场的流量有所改善。接下来，区域市场开始复苏，如亚洲内部，欧洲内部和美洲内部。最后则为国际航班。因此，单通道客机的恢复速度将会快于双通道飞机。2022年5月国内市场RPKs为2019年的77%，国际市场RPKs为2019年的24.5%。 2）中美关系将显著影响公司飞机销量：未来十年中国将贡献全球航空业增长的 25%，未来二十年中国市场将贡献超过2000架新飞机的需求，因此中国市场对飞机交付及未来生产速率的影响十分重要。 3）737MAX及787的交付进程：目前有超过185个国家/地区批准恢复MAX的运营。同时787已经恢复交付，我们预计下半年787将以较低的速度进行交付。 目前波音的短期借款及长期借款达到572亿美元，现金及可交易证券共114亿美元。由于737MAX已经正常交付，且订单量开始增多，我们认为公司在2022年的自由现金流将转正。考虑短期借款（54亿美元）及2022年现金流，目前流动性风险较低。 图表3：航班流量变化 资料来源：IATA，公司资料 图表4：2020Q1-2022Q2经营利润及利润率图表5：2020Q1-2022Q2订单积压情况（百万美元） 2,000 10% 500,000 0 ‐2,000 0% ‐10% 450,000 400,000 350,000 ‐4,000 ‐20% 300,000 ‐6,000 ‐8,000 ‐30% ‐40% 250,000 200,000 150,000 ‐10,000 ‐50% 100,000 ‐12,000 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 ‐60% 50,000 0 Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022 营业利润营业利润率 民用飞机防务、空间与安全全球服务集团 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX的市占率将下降737MAX的事故对消费者信心及公司业绩造成了较大影响，空客A320Neo系列逐 步在单通道客机中占据优势地位。空客计划将其320的产量提升至75架/月，这意味着在120架/月的市场中占据63%的市场份额。同时，新冠大流行对国际航班影响较大，因此短期内公司具有优势的双通道客机产品交付也受到影响。但长期我们认为公司的发展受到影响相对较小，原因如下： 1）全球对飞机运力的需求是刚性、源源不断的。据ICAO数据，2019-2038年客流量年均增长4.3%，考虑到飞机更新周期，未来20年全球有超过4万架的客机需求。虽然在短期内飞机需求受到疫情影响，但长期来看，航空客流量增速稳定在GDP增速的两倍左右，更新及新飞机需求将是长期、稳定的。 2）公司拥有充足的积压订单，交付周期长达7年。考虑到一系列配套服务，航空公司和飞机租赁公司购买空客飞机转换成本高昂，寻求新的替代公司并不现实。而目前波音公司的订单积压水平健康。 3）单通道客机的营收下降有一定影响，但公司宽体客机产品线相对空客更全面。大型双通道客机利润率高于单通道客机，目前公司拥有747、777X、787三种双通道客机，实现载客量的高低搭配，满足不同的航线运力需求。相比空客A350及A330，产品线更全面，飞机技术更先进，每座位油耗更经济。此外MAX事件推动公司加速研发新一代中型客机NMA以增强自身竞争力。 民用飞机业务收入为 62.2亿美元，同比增长3% 商用飞机集团（BCA） 本季度BCA收入为62.2亿美元，同比增长3%。BCA经营亏损2.4亿美元，经营利润率-3.9%，去年同期经营亏损为4.7亿美元。收入增长的主要原因是由于737的 交付量较去年同期增长，但被787的交付量下降部分抵消。同时787继续产生2.8 亿美元的异常成本，预计总异常生产成本仍为20亿美元。 图表6：2020Q1-2022Q2商用飞机集团收入及经营利润率（百万美元） 3,00060% 1,000 ‐1,000 30% 0% ‐30% ‐3,000‐60% ‐5,000 ‐7,000 ‐90% ‐120% ‐150% ‐9,000 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 ‐180% 资料来源：公司披露，第一上海整理 商用飞机收入营业利润率 恢复交付787737MAX当前库存290架，预计在2025年全部库存将交付完毕。787月生产速率为2架，预计将在恢复交付后逐步提升至5架，当前库存787共120架。787已经通过FAA批准恢复交付，8月11日，公司向美国航空交付了一架787客机。 图表7：737MAX的库存、生产与交付预测（架） 40060 350 50 300 40 250 20030 150 20 100 10 50 00 库存737MAX月产量737MAX月交付量 资料来源：公司披露，第一上海整理 订单方面，本季度公司毛订单为119架，包括99架737MAX。目前BCA的积压订单超过4200架飞机，价值2970亿美元，上季度为2909亿美元。在范堡罗航空展 上公司获得了超过200架的飞机订单，主要以737MAX系列飞机为主，下单737MAX的航企有达美航