787交付恢复带动现金流好转

波音（BA）更新报告 买入2022年12月14日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 股票代码总股本市值 52周高/低 航空航天 186.27美元 220.00美元 （+18.11%）BA 5.96亿股1110亿美元 229.67美元/113.02美元 每股账面值-29.72美元 主要股东VanguardGroup7.6% NewportTrust7.4%BlackRock5.4% StateStreet4.4% 787交付恢复带动现金流好转 财务摘要：22Q3公司实现收入159.6亿美元，同比增长4.4%，不及彭博一致预期的177.4亿美元，BDS的收入减少但BCA的交付量及BGS有所回升。本季度公司毛利为-8.2亿美元，经营亏损为30.7亿美元，经营利润率为-17.2%，去年同期为2.2%。本季度公司GAAP净亏损为32.8亿美元，约合每股亏损5.5美元，不及彭博一致预期 的每股盈利0.61美元。季度经营现金流为32.2亿美元，自由现金 流为29亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为30.8亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-19.3%。Non-GAAP核心每股亏损为6.2美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.13美元。 787交付恢复带动现金流好转：公司三季度共交付飞机112架，其中737MAX88架，7879架。交付量的提升带动BCA收入同比增长40%，至62.6亿美元。737MAX当前库存270架，787当前库存 115架。目前库存飞机中的135架是为中国客户提供的，由于中国需求的不确定性，公司需要重新规划销售其中一些飞机。未来二十年中国市场将贡献超过2000架新飞机的需求，因此中国市场对飞机交付及未来生产速率的影响十分重要，同时中国逐渐放松新冠管制政策将带来正面影响。 BDS项目记入大额亏损：本季度BDS收入为53.1亿美元，同比下降20%。经营亏损28亿美元，经营利润率-52.7%。利润率的大幅下降主要由于部分固定价格研发项目损失导致的，包括KC-46A、VC-25B、MQ-25、T-7A和商业航天载人项目。损失主要原因是：1）供应链限制，零件短缺续时间比公司预期的要长；2）劳动力不稳定带来的学习曲线推移及成本上升。 目标价220美元，买入评级：随着疫情好转，管制放松，航空客运量恢复，公司交付量有望在2023年迎来复苏。我们使用DCF模型对公司进行估值，随着交付恢复，公司未来现金流的不确定性有所降低，且公司的长期债务成本较低，WACC降低至8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为220.00美元，比当前股价高出18.11%。维持买入评级。 风险提示：航空市场复苏进度慢于预期、坠机事件导致消费者信心重建缓慢、中美关系风险 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 250 总营业收入（百万美元） 58,158 62,286 66,356 80,894 91,792 变动 -24.04% 7.10% 6.53% 21.91% 13.47% 运营利润 -12,767 -2,902 -1,991 5,096 7,435 150 变动 546.43% 77.27% 31.40% 356.01% 45.89% 净利润 -11,873 -4,202 -4,254 2,632 4,875 100 每股盈利（美元） -20.88 -7.15 -7.14 4.39 8.12 50 变动 -1764.29% 65.77% 0.12% 161.46% 85.22% 200 0 基于186.27美元的市盈率（估）N/AN/AN/A42.522.9 每股派息（美元）2.00.00.00.00.0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 2022Q3收入160亿美元 2022年第三季度财务摘要 2022Q3公司实现收入159.6亿美元，同比增长4.4%，不及彭博一致预期的177.4 不及预期，同比增长4%亿美元，BDS的收入减少但BCA的交付量及BGS有所回升。本季度公司毛利为-8.2 GAAP每股亏损为5.5美元不及预期，自由现金流为29亿美元 亿美元，经营亏损为30.7亿美元，经营利润率为-17.2%，去年同期为2.2%。 本季度公司GAAP净亏损为32.8亿美元，约合每股亏损5.5美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.61美元，去年同期为每股亏损7美元。季度经营现金流为32.2亿 美元，自由现金流为29亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为30.8亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-19.3%，去年同期为0.4%。Non-GAAP核心每股亏损为6.2美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.13美元。 图表1：2020Q1-2022Q3主营业务收入（百万美元）图表2：2022Q3主营业务收入占比 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 44.0% 8.1% 4.4% ‐3.3% ‐1.9% ‐10.0% ‐8.1% ‐14.6% ‐26.2%‐25.0% ‐29.2% Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 全球服务集团, 4,432商用飞机,6,263 防务、空间与安全, 5,307 商用飞机防务、空间与安全全球服务集团YoY 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 航空市场的流量约为2019年的75% 波音今年的现金流状况将出现较大改善。 国际航空运输协会（IATA）数据显示2021年RPKs同比2019年下降58%，相比于2020年的下降66%略有复苏。8月，美国、欧洲和拉丁美洲的国内流量为2019年水平的85%。随着多个国家取消入境管制政策，国际航班运量也有所提升，全球航班运营量约为2019年水平的67%。IATA预计航空市场将在24年恢复到2019年的水平，其后还需要数年恢复到增长趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升。我们认为，公司的收入恢复主要由以下几个因素驱动： 1）疫情情况：复苏分为三个阶段，首先，大型国内市场的流量有所改善。接下来，区域市场开始复苏，如亚洲内部，欧洲内部和美洲内部。最后则为国际航班。因此，单通道客机的恢复速度将会快于双通道飞机。2022年5月国内市场RPKs为2019年的77%，国际市场RPKs为2019年的24.5%。 2）中美关系将显著影响公司飞机销量：未来十年中国将贡献全球航空业增长的 25%，未来二十年中国市场将贡献超过2000架新飞机的需求，因此中国市场对飞机交付及未来生产速率的影响十分重要。 3）737MAX及787的交付进程：目前有超过185个国家/地区批准恢复MAX的运营。同时787已经恢复交付，我们预计下半年787将以较低的速度进行交付。 目前波音的短期借款及长期借款为572亿美元，现金及可交易证券共143亿美元。由于737MAX及787已经正常交付，公司Q3的经营现金流转正，我们仍然维持对于公司2022年现金流的正向预测。考虑短期借款（54亿美元）及2022年现金流，目前流动性风险较低。 图表3：2022年8月旅客周转量（对比2019年8月） 资料来源：IATA，公司资料 图表4：2020Q1-2022Q3经营利润及利润率图表5：2020Q1-2022Q3订单积压情况（百万美元） 2,000 0 ‐2,000 ‐4,000 ‐6,000 ‐8,000 ‐10,000 ‐12,000 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50% ‐60% 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 营业利润营业利润率 民用飞机防务、空间与安全全球服务集团 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX的市占率将下降737MAX的事故对消费者信心及公司业绩造成了较大影响，空客A320Neo系列逐 步在单通道客机中占据优势地位。空客计划将其320的产量提升至75架/月，这意味着在120架/月的市场中占据63%的市场份额。同时，新冠大流行对国际航班影响较大，因此短期内公司具有优势的双通道客机产品交付也受到影响。但长期我们认为公司的发展受到影响相对较小，原因如下： 1）全球对飞机运力的需求是刚性、源源不断的。据ICAO数据，2019-2038年客流量年均增长4.3%，考虑到飞机更新周期，未来20年全球有超过4万架的客机需求。虽然在短期内飞机需求受到疫情影响，但长期来看，航空客流量增速稳定在GDP增速的两倍左右，更新及新飞机需求将是长期、稳定的。 2）公司拥有充足的积压订单，交付周期长达7年。考虑到一系列配套服务，航空公司和飞机租赁公司购买空客飞机转换成本高昂，寻求新的替代公司并不现实。而目前波音公司的订单积压水平健康。 3）单通道客机的营收下降有一定影响，但公司宽体客机产品线相对空客更全面。大型双通道客机利润率高于单通道客机，目前公司拥有747、777X、787三种双通道客机，实现载客量的高低搭配，满足不同的航线运力需求。相比空客A350及A330，产品线更全面，飞机技术更先进，每座位油耗更经济。此外MAX事件推动公司加速研发新一代中型客机NMA以增强自身竞争力。 民用飞机业务收入为 62.6亿美元，同比增长40% 商用飞机集团（BCA） 本季度BCA收入为62.6亿美元，同比增长40%。BCA经营亏损6.4亿美元，经营利润率-10.3%，去年同期经营亏损为6.9亿美元。收入增长的主要原因是由于737的 交付量较去年同期增长及787的恢复交付。同时787继续产生3.3亿美元的异常成 本，预计总异常生产成本仍为20亿美元。 图表6：2020Q1-2022Q3商用飞机集团收入及经营利润率（百万美元） 3,000 1,000 ‐1,000 ‐3,000 ‐5,000 ‐7,000 ‐9,000 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 60% 30% 0% ‐30% ‐60% ‐90% ‐120% ‐150% ‐180% 资料来源：公司披露，第一上海整理 商用飞机收入营业利润率 恢复交付787737MAX当前库存270架，预计在2025年全部库存将交付完毕。787当前库存115架。787已经通过FAA批准恢复交付，未来库存的交付速度将取决于返工进度以及客户机队规划要求。库存飞机中的135架是为中国客户提供的，由于中国需求的不确定性，公司需要重新规划销售其中一些飞机。 图表7：737MAX的库存、生产与交付预测（架） 35060 30050 250 40 200 30 150 20 100 5010 00 库存737MAX月产量737MAX月交付量 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司毛订单为227架，包括167架737MAX、27架767、1