需求恢复情况良好，737交付遭遇短期逆风

波音（BA）更新报告 买入2023年6月15日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 52周高/低223.91美元/113.02美元 每股账面值-25.79美元 主要股东VanguardGroup7.8% NewportTrust7.4%BlackRock6.0% Capital5.1% StateStreet4.3% 需求恢复情况良好，737交付遭遇短期逆风 财务摘要：2023Q1公司实现收入179.2亿美元，同比增长28.1%，高于彭博一致预期的174亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。 本季度公司毛利为19.2亿美元，经营亏损为1.5亿美元，经营利润率为-0.8%，去年同期为-8.3%。本季度公司GAAP净亏损为4.3亿美元，约合每股亏损0.69美元，不及彭博一致预期的每股亏损 0.59美元，去年同期为每股亏损2.06美元。季度经营现金流为- 3.2亿美元，自由现金流为-7.9亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为 行业 航空航天 股价 220.38美元 目标价 260.00美元（+17.98%） 股票代码 BA 总股本 6.02亿股 市值 1326亿美元 4.4亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-2.5%，去年同期为-10.3%。Non-GAAP核心每股亏损为1.27美元，不及彭博一致预期的每股亏损0.97美元。 737交付遭遇短期逆风，公司预计下半年提升月交付量至40架：本季度BCA收入为67亿美元，同比增长60%。BCA经营亏损6.2亿美元，经营利润率-9.2%，去年同期经营亏损为9亿美元。737MAX当前库存225架，目前约75%的库存737MAX需要进行机身返工，所以公司预计2季度库存数量可能回升。上半年月交付数约为30架，下半年的月交付数将提升至40架，大部分库存都将于2024年交付完毕。 需求恢复情况良好，预计2023年将交付429架737：本季度公司毛订单为120架，包括78架737MAX及27架787。目前BCA的积压订单超过4500架飞机，价值3337亿美元，上季度为3298亿美元，环比增长良好。公司预计今年将交付总计400-450架737及70-80架787，交付量的恢复将驱动公司的业绩复苏。737的产量将在2023年底提升至每月38架，2025-2026年提升至每月50架。787的产量将在2023年底提升至每月5架，2025-2026年提升至每月10架。 目标价260美元，买入评级：我们评估了2023-2025财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为260.00美元，比当前股价高出17.98%。维持买入评级。 风险提示：航空市场复苏进度慢于预期、坠机事件导致消费者信心重建缓慢、A320Neo及C919推出导致737MAX市占率下降、中美关系风险。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（百万美元） 62,286 66,608 78,279 92,740 97,831 变动 7.10% 6.94% 17.52% 18.47% 5.49% 运营利润 -2,902 -3,547 4,384 7,141 9,284 变动 77.27% 22.23% 223.59% 62.90% 30.01% 净利润 -4,202 -4,935 1,814 4,370 6,277 每股盈利（美元） -7.15 -8.29 3.02 7.22 10.29 变动 65.77% -16.02% 136.46% 138.96% 42.46% 250 200 150 100 50 基于220.38美元的市盈率（估）N/AN/A72.930.521.40 每股派息（美元）0.00.00.00.00.0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 本季度公司收入203亿美元超过预期，同比增长28% 本季度GAAP每股亏损为 0.69美元不及预期，自 2023年第一季度财务摘要 2023Q1公司实现收入179.2亿美元，同比增长28.1%，高于彭博一致预期的174亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。本季度公司毛利为19.2亿美元，经营亏损 为1.5亿美元，经营利润率为-0.8%，去年同期为-8.3%。 本季度公司GAAP净亏损为4.3亿美元，约合每股亏损0.69美元，不及彭博一致预 期的每股亏损0.59美元，去年同期为每股亏损2.06美元。季度经营现金流为-3.2亿美元，自由现金流为-7.9亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为4.4亿美元，Non- 由现金流为-7.9亿美元GAAP核心经营利润率为-2.5%，去年同期为-10.3%。Non-GAAP核心每股亏损为 1.27美元，不及彭博一致预期的每股亏损0.97美元。 44.0% 35.1% 28.1% 8.1% 4.4% ‐3.3% ‐1.9% ‐10.0% ‐14.6% ‐8.1% ‐26.2%‐25.0% ‐29.2% 公司预计2023年将实现30至50亿的自由现金流，资本开支15亿。图表1：2021Q1-2023Q1主营业务收入（百万美元）图表2：2023Q1主营业务收入占比 25,000 全球服务集团, 4,720 商用飞机,6,074 防务、空间与安全, 6,539 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 2020202020202020202120212021202120222022202220222023 商用飞机防务、空间与安全全球服务集团YoY 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 2022年航空市场的流量约为2019年的75% IATA预计航空市场将在24年恢复到2019年的水平，其后还需要数年恢复到增长趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升。公司预计今年将交付总计400-450架737及70-80架787，交付量的恢复将驱动公司的业绩复苏。据空客及IHS数据，未来二十年中国市场将贡献超过8000架飞机需求，占全球总量超过20%，因此中国市场的增量对公司未来订单十分重要。同时，随着中国疫情逐渐恢复，公司将有可能获得中国的飞机订单。 图表3：2021Q1-2023Q1经营利润及利润率图表4：2021Q1-2023Q1订单积压情况（百万美元） 2,000 0 ‐2,000 ‐4,000 ‐6,000 ‐8,000 ‐10,000 ‐12,000 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50% ‐60% 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4Q1 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 2020202020202020202120212021202120222022202220222023 营业利润营业利润率 2020202020202020202120212021202120222022202220222023 民用飞机防务、空间与安全全球服务集团 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX的市占率将下降737MAX的事故对消费者信心及公司业绩造成了较大影响，空客A320Neo系列逐 商用飞机部门收入为67亿美元，同比增长60% 步在单通道客机中占据优势地位。空客计划将其320的产量提升至75架/月，这意味着在120架/月的市场中占据63%的市场份额。同时国产大飞机C919及C929的销售也将一定程度上影响公司的中国市场需求。但长期我们认为公司的业绩增长具备确定性，原因如下： 1）全球对飞机运力的需求增长是确定的。据IHS数据，2022-2041年客流量年均增长3.6%，考虑到飞机更新周期，未来20年全球有4万架的飞机需求，航空客流量增速稳定在GDP增速的1.5倍左右，更新及新飞机需求将是长期、稳定的。 2）公司拥有充足的积压订单，交付周期长达7年。考虑到一系列配套服务，航空公司和飞机租赁公司购买空客飞机转换成本高昂，寻求新的替代公司并不现实。而目前波音公司的订单积压水平健康。 3）单通道客机的营收下降有一定影响，但公司宽体客机产品线相对空客更全面。大型双通道客机利润率高于单通道客机，目前公司拥有777X、787两种种双通道客机，实现载客量的高低搭配，满足不同的航线运力需求。相比空客A350及A330，产品线更全面，飞机技术更先进，每座位油耗更经济。 商用飞机部门（BCA） 本季度BCA收入为67亿美元，同比增长60%。BCA经营亏损6.2亿美元，经营利润率-9.2%，去年同期经营亏损为9亿美元。收入增长的主要原因是由于737及787 的交付量较去年同期增长。本季度由于787的延迟交付的预计总异常成本保持28亿美元。 图表5：2020Q1-2022Q4商用飞机集团收入及经营利润率（百万美元） 3,000 1,000 ‐1,000 ‐3,000 ‐5,000 ‐7,000 ‐9,000 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 60% 30% 0% ‐30% ‐60% ‐90% ‐120% ‐150% ‐180% 2020202020202020202120212021202120222022202220222023 资料来源：公司披露，第一上海整理 商用飞机收入营业利润率 恢复交付787737MAX当前库存225架，目前约75%的库存737MAX需要进行机身返工，所以公司预计2季度库存数量可能回升。上半年月交付数约为30架，下半年的月交付数 将提升至40架，大部分库存都将于2024年交付完毕。787目前有90架库存，预 计今年将交付70-80架。目前737库存中有138架来自中国，管理层在努力向中国客户交付飞机。 图表6：737MAX的库存、生产与交付预测（架） 30060 25050 20040 15030 10020 5010 00 库存737MAX月产量737MAX月交付量 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司毛订单为120架，包括78架737MAX及27架787。目前BCA的积压订单超过4500架飞机，价值3337亿美元，上季度为3298亿美元，环比增长良好。 图表7：波音公司2023年毛订单总计 Boeing 2023 Q1 Q2 Q3 Q4 年度总计 毛订单 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 737 33 5 40 16 94 747 0 767 15 15 777 1 1 787 7 20 17 44 55 5 60 34 0 0 0 0 0 0 0 0 154 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司共交付飞机130架，其中737MAX113架，78711架。737MAX当前产量为每月31架，预计将在2023年底提升至每月38架，2025-2026年提升至每月 50架。787当前产量为每月3架，预计将在2023年底提升至每月5架，2025-2026 Boeing 2023 交付 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 737 35 25 53 18 35 36 36 37 37 38 39 40 429 747 0 1 0 0 0 1 0 0