业绩符合预期，二倍体狂苗稳步放量

事件：公司发布2022年中报，报告期内公司实现营业收入6.60亿元，同比增长19.5 3%；实现归母净利润3.16亿元，同比增长25.18%；实现扣非净利润3.01亿元，同比增长23.60%。 业绩符合预期，Q2旺季受疫情影响。公司业绩符合预期，利润落在此前预告的中值附近。单二季度公司实现营业收入3.93亿元，同比增长21.58%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长18.94%。二季度为狂犬疫苗的旺季，但由于国内多地出现疫情反复，物流配送受影响导致订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。公司在Q2疫情影响下仍然积极推进销售工作，实现较快增长。 二倍体狂苗量价齐升，预计22年随产能释放仍将保持快速增长。2022H1公司人二倍体狂苗实现收入6.45亿元（同比+19.42%），毛利率达到94.03%，同比提升0.11pp。 上半年人二倍体狂苗合计签发389.77万支，同比+151.11%，接近公司2021年全年销量。参考批签发、市场及收入情况，我们测算上半年公司人二倍体狂苗确认收入约22 0万支，其中单二季度确认约130万支。2021年5月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，人二倍体狂苗的产能从300万支扩充至500万支，预计22年随产能释放有望继续保持快速放量。长期来看，我们预计2024-2026年公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100万支/年，公司峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。 费用率稳中有降，研发投入持续加大。2022H1公司销售费用1.53亿元、同比下降0. 8%，占收入比重下降至23.25%，预计主要是上半年疫情影响下，销售推广工作无法正常开展，导致销售费用率降低。管理费用3960万元、费用率6.00%；研发费用6819万元、费用率10.34%，公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。 存货控制良好，应收账款大幅增长。2022H1公司存货1.65亿元、占资产比重为5.15%，绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据绝对额10.97亿元、占收入比重166.3%，预计2022下半年随着销售工作展开，回款有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议：考虑到公司二倍体狂苗产能逐渐释放，终端需求稳定，有望保持稳定快速放量，我们对盈利预测略作调整，预计2022-2024年公司营业收入为19.1 5、28.34、34.48亿元，同比增长48%、48%、22%；归母净利润为8.45、12.48、15.5 5亿元（调整前为8.52、12.58、15.23亿元），同比增长3%、48%、21%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 2022H1业绩符合预期。2022上半年公司实现营业收入6.60亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润3.16亿元，同比增长25.18%；实现扣非净利润3.01亿元，同比增长23.60%，利润落在此前业绩预告中值附近，业绩符合预期。 图表1：康华生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） Q2旺季受疫情影响，凸显经营韧性。单二季度公司实现营业收入3.93亿元，同比增长21.58%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长18.94%。 二季度为狂犬疫苗的旺季，但由于国内多地出现疫情反复，物流配送受影响导致订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。公司在Q2疫情影响下仍然积极推进销售工作，实现较快增长。 图表2：康华生物分季度财务数据（百万） 图表3：康华生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：康华生物分季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） 存货控制良好，应收账款大幅增长。2022H1公司存货1.65亿元、占资产比重为5.15%，绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据绝对额10.97亿元、占收入比重166.3%，预计2022下半年随着销售工作展开，回款有望逐步恢复。 图表5：康华生物存货情况（单位：%） 图表6：康华生物应收账款及票据情况（单位：%） 费用率稳中有降，研发投入持续加大。2022H1公司销售费用1.53亿元、同比下降0.8%，占收入比重下降至23.25%，预计主要是上半年疫情影响下，销售推广工作无法正常开展，导致销售费用率降低。管理费用3960万元、费用率6.00%；研发费用6819万元、费用率10.34%，公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。 图表7：康华生物期间费用率情况（单位：%） 二倍体狂苗量价齐升，预计22年随产能释放仍将保持快速增长。2022H1公司人二倍体狂苗实现收入6.45亿元（同比+19.42%），毛利率达到94.03%，同比提升0.11pp。上半年人二倍体狂苗合计签发389.77万支，同比+151.11%，接近公司2021年全年销量。参考批签发、市场及收入情况，我们测算上半年公司人二倍体狂苗确认收入约220万支，其中单二季度确认约130万支。2021年5月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，人二倍体狂苗的产能从300万支扩充至500万支，预计22年随产能释放有望继续保持快速放量。 图表8：康华生物二倍体狂苗批签发情况（单位：万，%） 风险提示 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)为国内首个人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限。除公司外，已有7家企业提交人二倍体细胞狂犬病疫苗临床试验申请，公司存在因其他疫苗企业成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售形成的竞争风险。 目前，Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比相对于Vero细胞狂犬病疫苗仍处于较低水平，未来批签发占比能否持续提升存在一定不确定性，存在由Vero细胞狂犬病疫苗形成的竞争风险。 产品结构相对单一所形成的竞争风险 公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)是公司的主要盈利来源。如果公司未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险。 135 人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险 人二倍体狂苗未来潜在市场容量的预测是基于一定假设前提，存在假设前提达不到导致预测结果不及预期的风险。 疫苗不良反应事件个案风险 一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险 国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表9：康华生物财务模型预测