百年品牌国潮焕新，优异品质静待突围

公司近一年市场表现 投资要点： 量价转换，高端化成行业发展主线。（1）中国啤酒行业在2014年迈入存量时代，低价竞争不再具备经济效益，啤酒企业渴望修复利润，高端化成为行业发展新动力；（2）近几年虽然受到疫情扰动，宏观经济总体依然保持了较为稳健地增长，体现了我国经济发展的韧性，同时居民物质生活水平不断提高，高端产品中长期看仍有充足的发展空间，同时啤酒企业也在加大高端 产品研发投入，国产高端产品矩阵逐步趋于完善；（3）国内啤酒行业集中度 已达到较高水平，CR5突破90%，五大龙头分省而立，市场份额竞争激烈程 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年6月18日 买入-A(维持) 青岛啤酒（600600.SH） 百年品牌国潮焕新，优异品质静待突围 啤酒 市场数据：2024年6月17日 收盘价（元）：78.21 总股本（亿股）：13.64 流通股本（亿股）：7.05 流通市值（亿元）：551.22 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：21.88 每股资本公积（元）：3.10 每股未分配利润（元）：16.08 资料来源：最闻 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 度趋缓，啤酒企业向利润导向转变，主要通过提价升级和降费增效改善盈利。 品牌、产品、渠道三维优势助力青啤高端化发展。（1）品牌端：青啤历史悠久，品牌底蕴深厚，公司通过多元化、创新化、精准化的营销不断焕发品牌活力，其国民高端品牌形象深入人心；（2）产品端：公司高端产品矩阵完善，同时有丰富的产品储备，且研发实力出众，拥有业内唯一国家级实验室，强大的研发力可以保障青啤紧跟市场需求；（3）渠道端：青啤率先发力线上渠道，新零售布局已初见成效；沿黄战略带优势明显，销量、产品结构保持快速提升；沿海沿江战略带逐渐修复，高端化潜力空间充足。 提价升级+降费增效+成本红利，青啤利润稳健增长。2023年公司青岛主品牌收入同比增长8.62%，占比提升至72.67%，吨价达到5408元/吨，相比国际品牌仍有提升空间，同时其他品牌提价升级带来的利润增长值得期待；公司也在通过关闭整合落后产能、提高罐化率等举措降低成本费用增厚利润。加之成本端，预计24年大麦、铝罐等原材料成本趋势下行，公司有望进一步释放利润弹性。我们认为青岛啤酒盈利能力改善确定性较强，看好公司净利润持续增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.91/57.46/65.30亿元，同比增长16.9%/15.1%/13.7%。对应EPS分别为 3.66/4.21/4.79元，当前收盘价对应PE分别为21/19/16倍，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；极端天气影响；原材料 价格超预期上涨；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,226 36,800 38,344 YoY(%) 6.6 5.5 3.8 4.5 4.2 净利润(百万元) 3,711 4,268 4,991 5,746 6,530 YoY(%) 17.6 15.0 16.9 15.1 13.7 毛利率(%) 36.8 38.7 40.4 42.3 44.0 EPS(摊薄/元) 2.72 3.13 3.66 4.21 4.79 ROE(%) 14.5 15.4 15.4 15.4 15.3 P/E(倍) 28.8 25.0 21.4 18.6 16.3 P/B(倍) 4.2 3.9 3.3 2.9 2.5 净利率(%) 11.5 12.6 14.2 15.6 17.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.百年青啤底蕴深厚，与时俱进逐鹿高端8 1.1行业龙头，国啤高端化先驱8 1.2混改+股权激励提振信心9 2.存量时代，高端化成为发展主线11 2.1中国啤酒行业已进入转型期11 2.1.2人口红利削弱，量增逻辑难以为继11 2.1.3新生代消费者需求转变，存量空间仍需维护13 2.2升级空间充足，高端之路稳步前进14 2.2.1经济稳健发展支撑消费升级14 2.2.2高端啤酒消费场景多元化15 2.2.3产品种类丰富完善，品质不断提升16 2.2.4结构均价仍处于发展阶段，高端化空间充足18 2.3行业格局企稳，多重举措助力利润提升21 2.3.1龙头割据全国市场，市场份额竞争趋缓21 2.3.2关厂+罐化率提升，盈利能力持续改善23 3.品牌、产品、渠道三重优势，助力青啤决胜高端化26 3.1品牌：百年品牌享誉四海，国潮焕新活力四射26 3.1.1国产啤酒标杆，品牌底蕴深厚26 3.1.2底蕴为基，创新营销释放活力27 3.2产品：产品矩阵完整丰富，研发实力保障未来29 3.2.1主副品牌定位明确，率先布局高端化29 3.2.2高端产品稳定增长，吨价持续提升30 3.2.3需求导向型市场，产品研发力至关重要31 3.3渠道：区域战略稳步推进，积极开拓新市场33 3.3.1多创并举，构建数字化渠道运营33 3.3.2基地市场稳步增长，区域战略持续推进36 4.盈利能力分析38 4.1结构升级助力营收增长，成本下行&罐化率持续提升改善盈利38 4.1.1产品结构全面升级，营收&利润稳步提升38 4.1.2成本下行&罐化率提升，助力盈利稳步改善40 4.2关厂提效增厚利润41 5.盈利预测及投资建议42 5.1盈利预测42 5.2投资建议43 6.风险提示44 图表目录 图1：青岛啤酒发展历史8 图2：2010-2023年青岛啤酒盈利水平9 图3：截止2024年一季报青岛啤酒股权穿透图10 图4：中国啤酒年产量（万吨）及yoy（%）11 图5：中国15-64岁人口数量（万人）及占比（%）12 图6：近年日本15-64岁人口占比（%）12 图7：近年日本啤酒产量（十万升）12 图8：中国人均啤酒产量（升/人）13 图9：2021年部分国家人均啤酒消费量（升/人）13 图10：中国酒类消费者选择驱动因素（%）14 图11：人均国内生产总值（元）及yoy（%）14 图12：居民人均可支配收入（元）及yoy（%）14 图13：现饮与非现饮场景啤酒均价（元/升）15 图14：中国酒馆各线城市数量（千间）15 图15：中国便利店数量（万家）及销售额（亿元）16 图16：高净值人士不同酒类自饮消费比例（%）16 图17：精酿啤酒消费量（万千升）及增速（%）18 图18：进口啤酒数量（万千升）及yoy（%）18 图19：中国啤酒销量结构（%）19 图20：美国精酿啤酒销量占比（%）19 图21：中国啤酒龙头企业吨价（元/吨）19 图22：2020年东亚部分国家人均GDP（美元）和啤酒零售均价（美元/吨）20 图23：中国2018年以来啤酒市场地域格局21 图24：中国啤酒市场CR5变化（%）22 图25：2022年中国啤酒市场销量份额结构（%）23 图26：2018年中国啤酒高端市场份额（%）23 图27：啤酒龙头企业销售毛利率（%）23 图28：啤酒龙头企业销售净利率（%）23 图29：2023年各啤酒企业产能利用率（%）24 图30：啤酒龙头企业管理费用率（%）24 图31：各啤酒企业总资产周转率（次）24 图32：中国啤酒渠道销量结构（%）25 图33：各国啤酒罐化率（%）26 图34：青岛啤酒1903国潮罐27 图35：青岛啤酒纽约时装周宣传27 图36：青岛啤酒高端产品销量占比（%）31 图37：青岛品牌销量（万千升）及增速（%）31 图38：青岛啤酒及旗下品牌毛利率（%）31 图39：青岛啤酒平均吨价（元/吨）31 图40：青岛啤酒研发费用（万元）和研发费用率（%）32 图41：青岛啤酒渠道模式33 图42：青啤荣获2022天猫全城狂欢节销售季第一34 图43：青岛啤酒与京东合作推出国潮盲盒34 图44：中国酒类新零售市场规模（亿元）35 图45：中国酒类新零售市场渠道结构35 图46：青岛啤酒渠道运作模式划分标准36 图47：青岛啤酒经销商数量（个）36 图48：青岛啤酒1903酒吧36 图49：青岛啤酒酒吧分布地图36 图50：2022中国啤酒产量前十省市（万千升）37 图51：山东、华北地区营收（百万）及毛利率（%）37 图52：华南、华东、东南收入（百万）及增速（%）37 图53：华南、华东、东南地区净利润（百万）37 图54：华南、华东、东南地区吨价（元/吨）38 图55：公司各地区销售费用率（%）38 图56：青岛品牌销量（万吨）和占比（%）39 图57：青岛啤酒主品牌和其他品牌吨价（元/吨）39 图58：青啤产能利用率（%）41 图59：青啤员工人数（个）和人均产出（万元/人）41 图60：青岛啤酒销售费用率（%）42 图61：青岛啤酒管理费用率（%）42 表1：青岛啤酒股权激励方案10 表2：啤酒公司中高端产品品种及价格17 表3：青岛啤酒部分获奖奖项27 表4：青岛啤酒部分营销案例28 表5：青岛啤酒双品牌产品矩阵29 表6：啤酒公司部分中高端产品推出时间30 表7：其他品牌销量和吨价对公司2022年净利率的影响39 表8：青岛品牌销量和吨价对公司2022年净利率的影响40 表9：青岛啤酒收入及毛利率预测43 表10：可比公司估值（更新日期2024-6-18）44 1.百年青啤底蕴深厚，与时俱进逐鹿高端 1.1行业龙头，国啤高端化先驱 公司历史底蕴深厚，市场地位稳固。青岛啤酒历史最早可以追溯到1903年英德商人创建的日耳曼啤酒青岛股份有限公司，百余年的发展历程中，青啤积累了深厚的品牌底蕴和产品实力。1996年，彭作义出任公司总经理并提出了低成本扩张战略，公司陆续在全国各地并购、兴建了数十家工厂，基本实现产能全国化布局；1996年-2001年，公司产量从35万吨提升到251万吨，CAGR达到48%，营业收入CAGR也达到28%。2001年，金志国接任公司总裁，公司战略由“做大做强”向“做强做大”转变；在其任内青岛啤酒注重品牌形象提升和营销战略管理，品牌战略精简为“1+3”战略，并创新型地提出了“大客户+微观运营”渠道模式和“三位一体”营销战略等新理念，公司品牌价值、销量、市占率始终位居行业前列。 图1：青岛啤酒发展历史 资料来源：Wind，胶东在线，山东财经，新华网，中国日报网，大众网、中国经济网、界面新闻，山西证券研究所 高端化发展助力盈利能力提升。2013年，我国啤酒产量触顶下滑，行业进入存量时代，青岛啤酒发展思路也从市场份额争夺转变为产品结构升级和生产效率提升。2013年-2016年，青啤陆续推出鸿运当头、1903、皮尔森等中高端产品，在2015年-2016年整体销量下滑，营收大幅缩减的情况下，青啤高端系列产品依然保持了良好的增长，坚定了公司集中资源打造高端 产品的战略信念。2017年-2023年，青啤营收增速止跌回升，营收CAGR为3.7%；盈利能力方面，受到产品结构升级、降低销售费用和去除低效产能的推动，公司归母净利润显著增长，由2017年的12.6亿元突破至2023年的42.7亿元，CAGR达到19.0%，公司高端化战略顺利推进，盈利能力显著提升。我们认为随着疫后消费力的逐步恢复，啤酒市场需求将进一步提升，公司的净利润预计将维持高速增长。 图2：2010-2023年青岛啤酒盈利水平 资料来源：Wind，山西证券研究所（注：2021年公司财报会计准则变化，运输费用计入营业成本，本图21-23 年毛利率为还原后数据） 1.2混改+股权激励提振信心 公司曾多次引进战略投资人，先后与美国A-B啤