特步：存货无忧 维持指引

2022年8月24日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 特步(1368HK) 库存无需担心，并保持指导 特步大致维持其FY22E指引，其中包括更快的销售增长，但特步儿童品牌建设的运营支出略高 。由于可能转亏为盈，其行业领先的增长和有吸引力的估值（21倍），我们维持买入并维持基于SOTP的目标价为17.04港元，暗示约27倍FY23EP/E。 1H22E结果大致在线。销售额同比增长37%至人民币56.8亿元，比招银国际预估高出2%，在中国东北地区经销商的一些展会订单削减后仍然强劲。净利润也同比增长38%至人民币5.9亿元，比招银国际估计高2%，其中包括好于预期的S&M和特步儿童销售增 长，其他收入也高于预期的税率。股息派发从FY21的约60%降至1H22的仅50%，因为公司更愿意将其现金用于业务扩张，但指出它仍然是所有领先运动服装品牌中最高的。1H22库存天数跃升至106天（从FY21的77天增加了29天），但这主要是由于一些展会订单减少（价值约2亿人民币）和K&P延迟发货（价值约3.5亿人民币），并且需要合理数量的库存才能捕捉未来消费者需求的回升。 2022年7月至8月零售额增长加速。管理层表示，特步核心品牌在2022年7月/8月的零售额增长约为20-30%/~30%，而2022年5月/6月为10%/30-35%。这已经是同行中最好的（10%/李宁/安踏和FILA的两位数）。 FY22E销售增长指引上调，但净利润增长目标大致维持。管理层确实将公司在FY22E的销售增长目标（特步25%-30%至30%/K&P：维持在30%/S&M：50%至60%-70%）从25%-30%上调至约30%，得益于：1)特步核心品牌快速复苏，2H22E无需再调整展会 订单， 2)特步儿童蓬勃发展（1H22增长80%），因为体育现已成为学校的必修课3)门店扩张 （核心品牌/儿童分别为200家门店）和每个门店面积增长（约10-增加15%）。然而，虽然FY22E的GP利润率预计为42%-42.5%，但特步孩子的运营支出（尤其是A&P和研发费用）也高于预期，以便在1-2年内打下更好的基础-长期的未来增长。整体而言，22财年公司净利差可能下降0.3-0.5个百分点。 维持买入和目标价17.04港元。基于SOTP估值（特步23倍FY23EP/E，K&P成本和合资公司2.0倍P/S），我们维持买入，目标价17.04港元，暗示集团27倍FY23EP/E ，合理21-24财年24%的NP复合年增长率。它的交易价格仅为1.0倍PEG。 收益摘要 目标价17.04港元(前目标价HK$17.04)上涨/下跌35.1% 现价HK$12.62 中国运动服饰板块沃尔特·伍 (852)37618776 谢拉斐尔 (852)39000856 库存数据 市值上限（百万港元）33,252 平均3个月吨/吨（百万港元）197.72 52w高/低(港元)14.98/8.08已发行股份总数(百万)2,634.8资料来源：彭博 股权结构丁水宝先生及家族52.28%JPMorganChase4.61% 工银瑞信是3.02% 员工激励计划4.01%免费漂浮36.08% 资料来源：港交所、彭博 分享表现 绝对相对 1个月2.1%7.1% 三个月25.2%32.0% 6个月3.2%23.5% 12个月15.2%45.6% (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 8,172 10,013 12,859 15,225 17,393 同比增长(%) (0.1) 22.5 28.4 18.4 14.2 净利润（百万人民币） 513 908 1,138 1,384 1,708 每股收益（人民币） 0.206 0.355 0.439 0.525 0.648 同比增长(%) (31.6) 72.1 23.7 19.6 23.4 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 0.445 0.560 0.690 市盈率(x) 51.5 29.4 23.8 20.6 16.7 市账率(x) 3.7 3.3 3.2 3.1 2.9 屈服（％） 1.1 2.0 2.5 2.9 3.6 ROE(%) 7.0 11.4 13.4 15.2 17.2 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：彭博 12个月价格表现 (港币)16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 1368香港恒指（重定） 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 8月21日11月21日2月22日5月22日8月22日 资料来源：彭博 审计师：安永相关报告 1.特步(1368HK,买入)–维持稳健的2Q22和 FY22E指引–2022年7月14日 2.特步(1368HK,买入)–2Q22审慎但维持指引 –2022年4月8日 3.特步(1368HK,买入)–尽管大流行，零售销售仍强劲增长–2022年3月17日 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 盈利修正 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的FY23E FY24E FY22E 老的FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 12,859 15,225 17,393 12,615 14,941 17,069 1.9% 1.9% 1.9% 毛利 5,446 6,475 7,430 5,279 6,282 7,210 3.2% 3.1% 3.1% 息税前利润 1,738 2,099 2,538 1,726 2,105 2,527 0.7% -0.2% 0.5% 净利润att。 1,138 1,384 1,708 1,148 1,416 1,766 -0.8% -2.3% -3.3% 稀释每股收益（人民币） 0.439 0.525 0.648 0.451 0.556 0.693 -2.5% -5.5% -6.5% 毛利率 42.3% 42.5% 42.7% 41.8% 42.0% 42.2% 0.5ppt 0.5ppt 0.5ppt 息税前利润率 13.5% 13.8% 14.6% 13.7% 14.1% 14.8% -0.2ppt -0.3ppt -0.2ppt 净利润att。利润 8.8% 9.1% 9.8% 9.1% 9.5% 10.3% -0.2ppt -0.4ppt -0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 12,859 15,225 17,393 12,573 15,426 18,624 2.3% -1.3% -6.6% 毛利 5,446 6,475 7,430 5,252 6,472 7,851 3.7% 0.0% -5.4% 息税前利润 1,738 2,099 2,538 1,734 2,158 2,639 0.2% -2.7% -3.8% 净利润att。 1,138 1,384 1,708 1,154 1,452 1,792 -1.4% -4.7% -4.6% 稀释每股收益（人民币） 0.439 0.525 0.648 0.445 0.560 0.690 -1.3% -6.2% -6.0% 毛利率 42.3% 42.5% 42.7% 41.8% 42.0% 42.2% 0.6ppt 0.6ppt 0.6ppt 息税前利润率 13.5% 13.8% 14.6% 13.8% 14.0% 14.2% -0.3ppt -0.2ppt 0.4ppt 净利润att。利润 8.8% 9.1% 9.8% 9.2% 9.4% 9.6% -0.3ppt -0.3ppt 0.2ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果总结 图3：结果摘要-半年 半年（百万人民币） 1H21 2H22 1H22E 2H22E 1H21 同比 2H21 同比 1H22 年同比 2H22 年同比 1H22E 招银国际 实际与 CMBI 收入销货成本 4,135 (2,406) 5,878 (3,430) 5,684 (3,297) 7,176 (4,117) 12% 31% 37% 22% 5,573 (3,238) 2% 毛利 1,729 2,449 2,387 3,059 16% 43% 38% 25% 2,335 2% GP利润 41.8% 41.7% 42.0% 42.6% 41.9% 其他收入和收益 211 88 237 59 212 12% 研发费用 (774) (1,117) (1,046) (1,440) 13% 31% 35% 29% (1,048) 0% 研发经验/销售 -18.7% -19.0% -18.4% -20.1% -18.8% 行政费用 (483) (707) (656) (861) -6% 31% 36% 22% (641) 2% 管理经验/销售 -11.7% -12.0% -11.5% -12.0% -11.5% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（息税前利润） 684 713 922 816 37% 71% 35% 14% 858 7% 营业利润 16.5% 12.1% 16.2% 11.4% 15.4% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 (30) (33) (28) (19) (28) 1% 净财务收入/销售额 -0.7% -0.6% -0.5% -0.3% -0.5% 扣除融资成本后的利润 653 680 893 796 830 关联通讯 (8) (39) (11) (29) (6) 共同控制的通讯 0 0 0 0 0 税前利润 646 641 882 767 54% 87% 37% 20% 825 7% 税 (224) (173) (293) (235) (256) 税收/销售 -5.4% -3.0% -5.2% -3.3% -4.6% 有效税率 -34.7% -27.1% -33.2% -30.6% -31.0% 少数利益 (5) (14) (1) (15) (11) 净利润att。 427 482 590 548 72% 82% 38% 14% 580 2% NP边距 10.3% 8.2% 10.4% 7.6% 10.4% 分部销售额大众市场 3,597 5,244 4,898 6,355 12% 34% 36% 21% 4,820 2% 运动休闲 462 509 630 639 1% -6% 36% 26% 624 1% 职业运动 76 125 157 181 289% 140% 106% 45% 129 21% 全部的 4,135 5,878 5,684 7,176 12% 31% 37% 22% 5,573 2% 资料来源：公司数据，招银国际估计 图4：结果摘要-全年 全年（百万人民币） 20财年 21财年 FY22E FY23E 21财年 同比 FY22E 同比 FY23E 同比 收入 8,172 10,013 12,859 15,225 23% 28% 18% 销货成本 (4,973) (5,835) (7,413) (8,750) 毛利 3,198 4,178 5,446 6,475 31% 30% 19% GP利润 39.1% 41.7% 42.3% 42.5% 其他收入和收益 307 299 296 304 研发费用 (1,537) (1,891) (2,486) (2,958) 23% 31% 19% 研发经验/销售 -18.8% -18.9% -19.3% -19.4% 行政费用 (1,050) (1,189) (1,518) (1,722) 13% 28% 13% 管理经验/销售 -12.9% -11.9% -11.8