业绩优于预期，品牌力升级更进一步

半年报公布，业绩优于市场预期。公司披露2022H1中报，实现营收259.7亿元，同比增长13.8%，毛利率-1.2PCTs至62.0%，管理/销售费用率+1.0/+3.2PCTs至6.6%/36.3%。经营溢利率-3.6PCTs至22.3%，净利率-3.0PCTs至13.8%，归母净利润35.9亿（其中分占合营公司亏损为1.8亿元），同比下降6.6%，我们判断业绩变化受年初费用刚性及H1期间疫情影响，但公司综合表现仍优于预期，DTC战略与集团多品牌布局优势未曾改变。 安踏品牌：品牌力向上持续推动影响力提高，渠道优化带动收入增长。 收入层面：2022H1安踏品牌实现营收133.6亿元，同比增长26.3%。产品端：安踏坚定“专业为本，品牌向上”的战略规划路线，在“专业为本”上：公司于年度创新科技大会上发布氮科技平台与碳管悬架系统，而自上市以来，公司已投入超60亿元用于科技研发，并与清华大学、东华大学等知名高校与学术机构进行合作，共同投入到前沿基础科学的研发中；在“品牌向上”上：安踏发布全新奥运冠军跑鞋，充分发挥了安踏独家的奥运资源优势，让大众享受到奥运冠军的尖端科技的同时极大提升了安踏的品牌力，今年H1我们预计公司高端产品（跑步单价超过599元/篮球单价超过649元）产品销量均实现高速增长。 渠道端：截至2022H1期末，安踏大货/儿童门店数量共有6660/2563家，根据公司披露，2022H1安踏品牌DTC收入同比增长79.3%，占比达49.7%。 DTC区域内6600家门店52%是由公司直营，其余部分为加盟店。目前品牌DTC模式已逐渐走向成熟，我们预计后续主品牌将在品牌向上的指导下针对低效店进行整合，构建健康的渠道生态；电商渠道在高基数下表现亮眼，2022H1安踏品牌电商营收同比增长26.6%，占比同比持平在34.2%。 营运与盈利层面：1）受益于DTC渠道扩张带来的毛利率增加，2022H1安踏品牌毛利率同比+2.3PCTs至55.1%，经营溢利率受DTC转型及品牌营销推广费用增加影响同比-1.1PCTs至22.0%；2）销售受阻导致渠道库存增加，我们判断安踏库存在五个多月，受益于安踏品牌的产品升级以及DTC转型后渠道效率提高，我们预计终端折扣维持在75折左右。 Fila：坚持“三个顶级”战略，短期调整为长期增长奠基。 收入层面：2022H1Fila品牌实现营收107.8亿元，同比下滑0.5%，大致持平。Fila定位“顶级品牌、顶级渠道、顶级商品”，坚持深耕时尚运动领域，期内FilaFusion和FilaKids均取得优异表现，根据收入和门店数量推算，我们认为Filacore/Fusion/Kids单店店效在80万+/50万+/40万+的水平。 渠道层面：线下门店较年初减少33家至2021家，降低低效店铺比例的同时运用DTC的渠道优势强化零售效率，我们判断公司未来在大店开设上会有所放缓与慎重，随着疫情持续向好，未来渠道运营效率将持续升级；线上渠道持续开阔，不仅有利于对低线城市需求的触达，同时能有效对冲由疫情导致的终端零售波动。 营运与盈利层面：1）毛利率-3.7PCTs至68.6%，我们判断主要系终端零售折扣波动所致，经营溢利率-6.5PCTs至22.5%，主要系2022H1期间高线城市疫情影响终端销售所致。2）我们预计目前Fila大货渠道库存在6-7个月左右，在可控范围之内，我们判断随着线下渠道的恢复库存压力将持续好转。 户外品牌：品牌力强劲，户外热推动增长。2022H1其他品牌实现营收18.3亿元，同比增加29.9%，毛利率+3.8PCTs至74.2%，经营溢利率+0.6PCTs至21.6%，得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情，Descente和KolonSport在疫情冲击下仍展现出亮眼成绩。Descente坚持高端专业运动品牌定位，DESCENTE X AUTOMOBILI LAMBORGHINI系列产品更是展现出品牌对于专业运动的执着。KolonSport主打的“精致户外”顺应当下轻露营的市场需求，我们预计Q2线上全渠道流水翻倍增长。 AmerSports：亏损持续收窄，全年有望贡献业绩增长。2022H1合营公司AS Holding（AmerSports为其全资子公司）实现营收96.7亿元人民币，同比增长21.1%，EBITDA为7.14亿元，净亏损减少至3.4亿元，公司按52.7%的股权分担约1.8亿元，相较2020H1/2021H1的7.2/3.5亿元持续收窄。我们判断Amer的国际业务进展顺利，国内市场有序布局，Salomon品牌首家品牌新概念店于8月落地上海。我们预期全年Amer集团业务有望扭亏为盈。 公司运营稳健，现金流充裕。2022H1公司存货周转天数/营收账款周转天数同比+28/-6天至145/22天，其中存货周转天数增加主要系DTC模式下疫情影响终端销售所致，H1期间公司经营性现金流净额同比减少21%至50亿元，期末现金及现金等价物余额为149亿元，现金充裕。 展望全年：收入增长15%左右，业绩增长5%左右。1）收入端：Q2期间各个品牌终端销售收到疫情影响，但总体表现优于预期。根据我们跟踪，7-8月流水延续了6月份的增长势头，得益于各业务线的品牌&渠道升级，民众运动鞋服购买需求持续复苏，我们预计公司全年收入有望实现15%左右增长。2）利润端：考虑到局部疫情反复导致的折扣率波动，以及上半年渠道、营销等费用刚性影响，我们预计公司全年业绩实现5%左右增长。 盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，公司新十年战略规划赋能长期发展动能，短期消费环境震荡难掩安踏体育在运动赛道的核心价值 ，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测为81.06/98.42/118.86亿元，现价92港币，对应2023年PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）