核心在线游戏业务增势稳健，重磅新品表现靓丽

核心在线游戏业务增势稳健，重磅新品表现靓丽 ■事件：网易披露二季报，Q2总收入同比+12.8%至232亿元，略超彭 博一致预期。整体毛利率同比+1.4pcts至55.9%，经营利润率同比 +3.0pcts达21.4%，季度内调整后净利润为54亿元，大超彭博一致预期，对应调整后净利率为23.4%，主要得益于高利润率的游戏业务占收比提升以及经营费用占收比的优化。 ■核心在线游戏业务增势稳健，待新游在2H贡献更多增量：本季度公司将在线游戏业务分部调整为游戏及相关增值服务，将创新及其他业务中网易CC直播服等游戏周边增值服务纳入该业务分部中。Q2游戏及相关增值服务收入同比+15.0%至181亿元，其中在线游戏收入同比+15.9%至168亿元（VSQ1同比+15.3%），占收比同比+1.9pcts至72.7%，季度内手游收入同比+6.2%至111亿元，端游收入同比+40.8%至57亿元，端游的强劲增长主要得益于新游《永劫无间》和旗舰端游 《梦幻西游》的收入贡献，截至6月《永劫无间》全球销量已突破千万，此外该游戏在6月登录Xbox后，两周新用户突破100万。《暗黑破坏神：不朽》海外服于6月2日上线后，手游全球累计玩家数已超 过3000万；国服已于7月25日上线，data.ai数据显示，该游戏8月初至今稳居iOS畅销榜前五，然而由于流水的递延，我们认为其收入贡献将在下半年更为显著。其他新游储备还包括《永劫无间》手游、《逆水寒》手游、《倩女幽魂隐世录》《绿茵信仰》，并将在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》。 ■云音乐利润率势头良好，继续夯实内容布局：Q2云音乐收入同比 +29.5%至22亿元，其中在线音乐服务收入同比+6.4%至9.0亿元，订阅付费用户数同比+43.9%至3,761万，驱动付费率同比+6.5pcts至20.7%。社交娱乐服务及其他收入同比+52.5%至12.9亿元，主要得益于付费用户同比148.9%的强劲增长。季度内云音乐毛利率环比/同比 +0.9/8.9pcts至13.0%，主要得益于会员订阅及社交娱乐服务的增长以 公司快报 网易（NTES.US/9999.HK） 2022年08月23日 证券研究报告 海外科技投资评级买入-A NTES.US维持评级 12个月目标价:132.00美元 股价(2022-08-22)85.72美元 9999.HK 维持评级 12个月目标价: 205.00港币 股价(2022-08-23) 136.20港币 交易数据NTES.US总市值（百万美元） 56,301 流通市值（百万美元） 56,301 总股本（百万股） 657 流通股本（百万股） 657 12个月价格区间(美元) 68.62-118.19 9999.HK总市值（百万美元） 57,091 流通市值（百万美元） 57,091 总股本（百万股） 3,284 流通股本（百万股） 3,284 12个月价格区间(港币) 108.30-188.90 资料来源：彭博 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓分析师 SAC执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn 相关报告 及有效的成本管控。在内部布局方面，一方面继续培育原创音乐，截至6月底云音乐已为超过52.9万名注册独立音乐人提供服务，内容库 中有230万首音乐曲目来自这些音乐人；另一方面也夯实了头部优质内容，季度内云音乐和SM娱乐公司和时代峰峻达成版权合作。 ■有道仍在业务转型期，创新业务利润率环比提振：Q2有道收入同比 -26.1%至10亿元，主要由于遵循监管要求停止学科类课外培训业务，季度内板块毛利率环比/同比-10.3/-9.5pcts至42.8%。创新及其他业务收入同比+6.1%至19亿元，板块毛利率环比/同比+4.1/-1.6pcts至25.8%，主要由于严选和广告业务毛利润的增加，严选在618期间继续强化在宠物、居家床品、家清等主力品类上的优势。 网易：业绩超预期，重磅新品蓄势待发 网易：核心游戏业务增势 强劲，期待2022年全球市场表现 网易：新游表现亮眼，海外市场前景可期 网易：利润超预期，待新游上线接力增长 网易：新游上线可见度高，有道利润率改善显著 网易：强运营支撑稳健变 现 2022-05-26 2022-02-27 2021-11-17 2021-09-03 2021-05-24 2021-02-26 ■投资建议：维持买入-A评级及12个月美股和港股SOTP目标价132 美元和205港币。网易凭借领先的研发实力深耕精品内容创新，核心在线游戏长期稳健发展，重磅新品上线后表现亮眼，新游储备丰富，云音乐孕育新增长动能。我们预测网易2022/2023年收入同比增长13%/11%，调整后净利为221亿/247亿元。 ■风险提示：新游延期或上线后表现不及预期；游戏行业监管政策趋严；有道营销投入大于预期拖累利润。 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,667 87,606 99,305 110,715 121,751 非通用会计准则净利润 14,706 19,762 22,089 24,695 28,460 非通用会计准则每股收益（元） 22.0 30.1 31.2 34.9 39.0 每股净资产(元) 124 143 164 185 209 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非通用会计准则市盈率(倍） 25.3 18.5 17.8 16.0 14.3 市净率(倍) 4.8 4.2 3.7 3.2 2.9 非通用会计准则净利润率 20.0% 22.6% 22.2% 22.3% 23.4% 净资产收益率 14.7% 18.1% 16.5% 16.5% 16.6% 股息收益率 1.0% 1.4% 1.4% 1.6% 1.9% ROIC 11.6% 13.0% 13.2% 13.7% 14.2% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表1：网易–2Q22业绩快览 百万元2Q211Q222Q22QoQYoY彭博一致预 +/-彭博一致 期 预期 收入 20,525 23,556 23,159 -1.7% 12.8% 23,037 0.5% 游戏及相关增值服务 15,775 18,642 18,140 -2.7% 15.0% 有道 1,293 1,201 956 -20.4% -26.1% 云音乐 1,693 2,067 2,192 6.0% 29.5% 创新业务及其他 1,764 1,646 1,872 13.7% 6.1% 成本 (9,335) (10,719) (10,218) 毛利 11,190 12,836 12,941 0.8% 15.7% 毛利率 54.5% 54.5% 55.9% 游戏及相关增值服务 63.2% 62.2% 64.9% 有道 52.3% 53.1% 42.8% 云音乐 4.1% 12.2% 13.0% 创新业务及其他 27.3% 21.7% 25.8% 经营费用 (7,431) (7,329) (7,995) 9.1% 7.6% 销售费用 (3,013) (2,915) (3,301) 13.2% 9.5% 占收比 -14.7% -12.4% -14.3% 管理费用 (1,011) (1,016) (1,113) 9.5% 10.0% 占收比 -4.9% -4.3% -4.8% 研发费用 (3,407) (3,398) (3,582) 5.4% 5.1% 占收比 -16.6% -14.4% -15.5% 经营利润 3,758 5,507 4,946 -10.2% 31.6% 经营利润率 18.3% 23.4% 21.4% 净利润 3,542 4,394 4,667 6.2% 31.8% 调整后净利润 4,228 5,118 5,410 5.7% 28.0% 4,847 11.6% 调整后净利润率 20.6% 21.7% 23.4% 21.0% 资料来源：彭博，公司财报，安信证券研究中心 表2：网易–收入利润表 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 73,667 87,606 99,305 110,715 121,751 成本 (34,684) (40,280) (43,034) (44,822) (48,241) 毛利 38,983 47,327 56,271 65,893 73,510 毛利率 52.9% 54.0% 56.7% 59.5% 60.4% 销售费用 (10,704) (12,214) (13,650) (14,950) (16,250) 管理费用 (3,372) (4,264) (4,601) (5,101) (5,601) 研发费用 (10,369) (14,076) (15,789) (17,089) (18,389) 经营利润 14,538 16,773 19,631 23,354 27,821 经营利润率 19.7% 19.1% 19.8% 21.1% 22.9% 调整后经营利润（计算值） 17,202 19,814 22,769 26,648 31,280 调整后经营利润率 23.4% 22.6% 22.9% 24.1% 25.7% 投资收益 1,610 2,948 107 112 118 利息收入 1,599 1,520 1,709 1,709 1,709 汇兑收益 (3,112) (490) 589 589 589 其他净收入/费用 737 710 752 752 752 税前利润 15,372 21,460 22,789 26,516 30,989 所得税 (3,042) (4,128) (4,620) (5,303) (6,198) 可持续经营业务净利润（整体） 12,330 17,332 18,168 21,213 24,791 公司整体净利润 12,330 17,332 18,168 21,213 24,791 与回购可赎回非控股权益相关的股息 (787) (537) (249) (224) (202) 少数股东权益 520 418 412 412 412 归属普通股东净利润（整体） 12,063 17,213 18,331 21,401 25,001 调整后持续经营业务净利润（整体） 14,706 19,762 22,089 24,695 28,460 调整后持续经营业务净利率 20.0% 22.6% 22.2% 22.3% 23.4% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：网易–现金流量表 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 净利润 12,330 16,976 18,168 21,213 24,791 折旧与摊销 3,458 3,276 3,746 4,092 4,345 股权激励支出 2,663 3,041 3,137 3,294 3,459 其他非现金项目 1,665 (1,849) (1,938) (2,115) (2,245) 营运资本变化 4,771 3,188 3,102 3,065 2,888 经营活动产生的现金流 24,888 24,927 26,216 29,549 33,238 投资活动产生的现金流 (29,192) (7,078) (19,218) (21,891) (25,007) 融资活动产生的现金流 9,913 (12,586) (5,499) (4,485) (7,500) 汇兑收益/亏损 163 (55) - - - 现金及现金等价物净增加/减少 5,609 5,263 1,499 3,173 731 期初现金及现金等价物 6,397 12,169 17,376 18,875 22,048 期末现金及现金等价物 12,169 17,376 18