核心游戏业务增势强劲，期待2022年全球市场表现

事件：网易发布四季报，总收入同比+23.3%至244亿元，略超市场预期；毛利率为53.0%，同比提升2.8ppts，整体经营利润率同比+3.7ppts达18.9%，主因毛利率的提升及经营费用占收比的优化。调整后净利润为66亿元，对应调整后净利率为27.1%，大超市场预期，主要得益于高利润率的游戏业务占收比提升、经营杠杆驱动和投资收益的增加。 在线游戏提速增长，期待2022年在全球市场取得突破：Q4游戏收入同比+29.8%至174亿元（VS Q3同比+14.7%），占收比同比+3.6ppts至71.4%。季度内手游收入同比+22.5%至119亿元，端游同比+49.1%至55亿元，游戏毛利率同比+1.0ppts至64.1%，主要得益于游戏收入的强劲增势及端游占收比的提升。季度内在旗舰游戏录得稳定表现的同时，新游表现亦颇为亮眼，《永劫无间》作为“最畅销游戏”入选Steam 2021年度最佳游戏榜单，《哈利波特：魔法觉醒》持续推出新内容吸引玩家关注，春节期间推出仁兽驺吾游戏副本，此外12月还上线了养成类手游《绝对演绎》。新游储备方面，公司计划在1 H2 2在全球市场上线《暗黑破坏神：不朽》、在2022年中左右在海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》，其他储备产品还包括《永劫无间》主机及手游版本、《倩女幽魂隐世录》、《Dead by Daylight Mobile》等，我们期待其2022年在在全球市场取得进一步突破。 云音乐利润率势头良好，不断丰富版权内容：Q4云音乐收入同比+23.9%至18.9亿元，占网易整体收入比重7.8%，云音乐毛利率同比+11.2ppts，环比+1.9ppts至4.1%，同比改善主要得益于成本的有效管控及社交娱乐业务收入的增长。独立音乐人发展势头良好，截至2021年底，已有40万+独立音乐人入驻云音乐,平台入驻幕后创作者数量同比翻番。此外版权内容得以不断丰富，季度内云音乐与摩登天空、香港英皇娱乐、中国唱片集团、风华秋实、乐华娱乐等唱片公司/版权方达成合作。 有道剥离学科类课外培训业务，智能硬件增势良好：Q4有道收入同比+20.5%至13.3亿元，占网易整体收入比重5.5%（剔除学科培训类相关业务收入同比+22.6%至10.5亿元）。季度内有道整体毛利率同比+3.2ppts至50.7%。有道响应国家政策，已停止提供中国义务教育阶段学科类课外培训业务，且该业务已经完成剥离，将业务重心转移至智能硬件、素质教育、成人教育、教育信息化四大赛道，Q4有道智能硬件收入同比+33.9%至3.2亿元。 投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP美股12个月目标价134美元，港股12个月目标价209港币。网易凭借领先的研发实力深耕精品内容创新，核心在线游戏长期稳健发展，头部旗舰游戏表现稳定，多款新游将在全球市场上线，此外云音乐和有道业务孕育着新的增长动能。我们预测网易2022/2023年收入同比增长16%/15%，调整后净利为235亿/278亿元，调整后净利率为23%/24%。 风险提示：新游延期或上线后表现不及预期；游戏行业监管政策趋严；有道营销投入大于预期拖累利润。 2020 73,667 14,706 22.0 124 2021 87,606 19,762 29.5 143 2022E 101,759 23,532 34.3 166 2023E 116,841 27,839 39.3 191 2024E 132,007 32,355 44.4 218 摘要(百万元)主营收入 表1：网易-4Q21业绩快览 、 表2：网易–收入利润表 表3：网易–现金流量表 表4：网易–资产负债表