二季度业绩符合预期，核心技术与在建产能助力公司长期成长

投资要点 事件：公司发布2022年半年度报告，报告期内实现收入8.6亿元，同比+126.4%，二季度实现收入4.0亿元，同比+67.1%，环比-12.3%。报告期内毛利率为45.5%，同比下滑2.4个百分点。上半年实现归母净利润2.2亿元，同比+82.1%，二季度实现归母净利润1.0亿元，同比+25.1%，环比-13.3%。上半年实现扣非净利润2.1亿元，同比+106.0%，二季度实现扣非净利润1.0亿元，同比+45.2%，环比-17.5%。 公司是国内碳纤维行业领军者：公司连云港生产基地产能为3500吨/年，西宁万吨碳纤维项目已于2022年5月建成并投产，故截止2022年H1公司产能为1.5万吨/年，西宁二期碳纤维项目正处于建设阶段，预计2022年年底至2023年期间各产线开始陆续建成并投产，届时产能将达到2.9万吨。公司主要碳纤维产品包括SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品的对标，广泛用于航空航天、风电叶片、碳/碳复合材料、体育休闲及压力容器等领域，下游客户包括金博股份/鹰游集团/宏发纵横新材料等。公司实控人为中国建材集团，雄厚背景提供长期支持。 从湿法工艺发展至干喷湿纺，公司掌握先进原丝技术路线：公司自设立之初至2012年主要采用湿法工艺，从建立千吨SYT35（T300级）碳纤维生产线并稳定生产到建立完整企业标准、实现全部装备国产化及综合技术达到国际先进水平；2009-2012年公司逐步突破干喷湿纺技术并正式投产，2013-2018年逐步实现干喷湿纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化，2019年实现超高强度碳纤维百吨级工程化，突破国外技术封锁。 未来新增产能逐步释放将提升碳纤维国产化率，多领域发展下消费量持续高增：根据《2021全球碳纤维复合碳纤维材料市场报告》，2021年全球碳纤维运行产能为20.8万吨，同比+20.9%，我国大陆产能占比已从2020年21.1%上升至30.5%，成为全球碳纤维产能最大地区，但目前国产化率仅为46.9%，未来全球碳纤维预计扩产15.1万吨，70%以上新增产能来自我国，国产替代进程将加速。 2021年全球碳纤维消费量11.8万吨，同比+10.3%，预计2025年全球需求量将至20万吨。 盈利预测与投资建议：公司作为碳纤维行业龙头，背靠中国建材集团享雄厚资源，未来西宁基地稳步推进，未来三年公司收入复合增长率为55.7%，归母净利润复合增长率为59.5%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、下游风电/光伏/碳碳复材行业对碳纤维需求不及预期等。 指标/年度 1国内民品碳纤维行业龙头，核心原丝技术与丰富客户资源助力公司持续扩张 1.1从湿法纺丝到突破干喷湿纺，公司综合技术已达国际先进水平 公司专注于碳纤维的研发、生产和销售，主要碳纤维产品包括SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品的对标，广泛用于航空航天、风电叶片、碳/碳复合材料、体育休闲及压力容器等领域，目前公司在连云港和西宁建有两个生产基地。根据中国化学纤维工业协会统计，2020年度国产碳纤维总产量1.8万吨，公司2020年碳纤维产量3777吨，占国内总碳纤维产量的比例达21.1%，排名国内碳纤维产量第二位；2020年度国内碳纤维总消费量达4.9万吨，公司2020年碳纤维国内销量3625.3吨，市场占有率达7.4%。 公司设立以来产品演变主要分为两个工艺阶段：1）湿法工艺阶段：公司设立之初至2012年，主要从事湿法T300碳纤维的研发、生产；2008年建成千吨SYT35（T300级）碳纤维生产线并稳定生产；2010年T300碳纤维项目建立了完整的企业标准，全部装备实现了国产化，综合技术达到国际先进水平；2）干喷湿纺工艺阶段：干喷湿纺工艺相比于湿法工艺，在表面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺性能上具有明显的优势，是先进的碳纤维原丝技术路线，其产品是国际市场主流的工业领域及航空航天领域碳纤维。公司于2009-2012年突破干喷湿纺技术并正式投产，2013-2018年逐步实现干喷湿纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化，2019年实现超高强度碳纤维百吨级工程化，突破了国外的技术封锁。 1.2产能建设持续推进，产品牌号基本实现与日本东丽主要碳纤维型号对标 2021年H1，公司碳纤维产能为5500吨/年，包括连云港基地产能3500吨/年，以及西宁基地万吨碳纤维项目于2021年上半年建成并投产的2000吨/年产能，该项目为公司募投项目；2022年5月西宁万吨碳纤维项目建成并投产，故截止2022年H1公司产能为1.5万吨/年，西宁二期碳纤维项目正处于建设阶段，预计2022年年底至2023年期间各产线开始陆续建成并投产，届时产能将达到2.9万吨。随着西宁项目产能的进一步释放，公司将有效满足航空航天、新能源、交通建设等下游应用领域对高性能碳纤维的需求。 表1：中复神鹰募投项目情况 公司牌号基本实现与日本东丽主要碳纤维型号对标，涵盖T700-T1000级别碳纤维产品，T300为日本东丽最初开发的湿法纺丝产品，而T700的原丝生产工艺则为干喷湿纺，该工艺可制得纤维体密度高、表面平滑没有沟槽的高性能碳纤维丝束，且可实现高速纺丝，后期东丽进一步丰富产品图谱，研发出T800及T1000产品，拉伸强度不断提升。公司碳纤维产品型号包括SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，SYT45S、SYT49、SYT49S属于T700级碳纤维，SYT55S属于T800级碳纤维，SYT65属于T1000级碳纤维，基本实现了对日本东丽主要碳纤维型号的对标，品种覆盖高强型、高强中模型、高强高模型各类型碳纤维，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。 图1：公司产品牌号 1.3股权结构：实控人为中国建材集团 根据公司中报数据，中建材联合投资有限公司/连云港鹰游纺机集团有限公司/中国复合材料集团有限公司分别直接持股33.2%/26.7%/24.1%，但中国建材集团有限公司间接持有24.1%的中国复合材料集团有限公司股权，故中国建材集团总共持有公司43.8%的股份。 公司旗下共有三家全资子公司，其中中复神鹰碳纤维西宁有限公司是西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目的建设主体；中复神鹰（上海）科技有限公司主要从事碳纤维复合材料应用研发，为公司正在建设的碳纤维下游预浸料应用研发中心。 图2：公司股权结构 1.4公司财务分析 2018-2021年公司营业收入分别为3.1/4.2/5.3/11.7亿元，CAGR为56.2%，近年来国内下游客户对碳纤维的需求持续增长，碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展带动公司业绩快速增长。2022年Q1，公司西宁项目部分产能释放带动销售规模增长，报告期内实现营业收入4.6亿元，同比+229.0%；2022年H1公司实现收入8.6亿元，同比+126.4%。 2018年公司归母净利润为-0.2亿元，但2019年实现扭亏为盈，此后每一年公司归母净利润的同比增长率均在200%以上；2021年，公司实现归母净利润2.8亿元，同比+227.1%； 2022年H1公司实现归母净利润2.2亿元，同比+82.1%。 图3：公司2018年以来营业收入及增速 图4：公司2018年以来归母净利润及增速 公司下游各领域中产品营收和毛利占比最高的为体育休闲领域，但其占比逐年下降，2018-2020年其收入占比依次为51.9%/44.7%/31.2%，毛利占比依次为44.4%/44.4%/30.9%。 2021年H1公司来源于航空航天/风电叶片/体育休闲/压力容器/碳碳复合材料/交通建设领域的收入占比分别为13.9%/15.0%/27.1%/10.5%/22.4%/8.0%， 毛利占比分别为17.3%/16.9%/26.1%/7.7%/22.1%/6.7%。 图5：2018-2021年H1公司各领域产品营收结构 图6：2018-2021年H1公司各领域产品毛利结构 2018-2021年，公司毛利率/净利率分别由11.6%/-8.0%升至41.6%/23.8%，一方面我国碳纤维市场需求已从2018年的3.1万吨增长至2021年的6.2万吨，期间CAGR达25.9%,旺盛需求带动公司量价齐升；另一方面公司原材料丙烯腈平均采购价从2018年的1.4万元/吨下降至2020年的0.8万元/吨，除原材料成本外2020年单吨其他成本也较2018年下降约5300元/吨。2022年H1，公司毛利率/净利率分别为45.5%/25.5%。 除研发费用率外，公司费用率整体上呈下降趋势：2018-2021年，公司期间费用率分别为25.9%/23.3%/18.6%/17.7%，2022年H1期间费用率则为16.6%，较去年同期19.7%下降3.1个百分点。由于公司对外销售产品种类较为单一且供不应求，因此需要投入的市场营销费用较低，销售费用率长期处于较低水平；但研发费用率从2018年的3.7%上升至2022年H1的6.3%，体现了公司对研发投入和技术创新的重视。 图7：2018-2022年H1公司销售毛利率与净利率 图8：2018-2022年H1公司各项费用率 2018-2021年H1公司碳纤维产品产能利用率在85%以上，2022年H1随着西宁基地万吨项目达产公司碳纤维产能达1.5万吨；同期间内产销率也基本在90%以上，2020年公司碳纤维产量3777吨，销量3625吨，市场占有率达7.4%。在下游需求快速增长、国内碳纤维市场整体供不应求的背景下，公司现有产能的规模优势、以及未来产能的投产将有助于公司获得新增市场份额，提高市场占有率。 图9：碳纤维产能及产量情况（吨） 图10：碳纤维整体销售情况（吨） 直接材料和制造费用占碳纤维成本的比例较高：碳纤维制造费用占成本的50%以上，2018年-2021年H1其比重分别为49.5%、51.6%、57.5%和51.0%。制造费用主要来源于固定资产折旧、电力和煤炭。由于设备价值高所以折旧摊销费用较高，且碳纤维的生产过程需要高温加热，所以耗费了大量的燃料动力。原材料成本占比总体上呈下降趋势，由2018年的36.3%下降到2020年的28.1%，2021年H1回升至32.6%。公司碳纤维产品的平均销售单价呈逐年上升趋势，主要得益于公司技术进步，产品品质提高带来的高价值产品销售收入增长以及下游领域需求扩张导致的市场供不应求。公司碳纤维产品整体价格已经从2018年的11.1万元/吨上升到2021年H1的18.6万元/吨。2018-2020年，由于公司的技术进步以及规模经济效应，再加上主要原材料丙烯腈的采购价格下跌，使得碳纤维的单位成本由2018年的9.8万元/吨下降至2020年的8.0万元/吨，丙烯腈单耗也有所下降。 图11：碳纤维成本结构 图12：碳纤维成本变动情况 图13：碳纤维价格变动情况 图14：丙烯腈价格及单耗变动情况 各领域碳纤维价格均呈现上升趋势，航空航天领域毛利率最高：2018年以来，碳纤维下游市场需求增加导致公司产品供不应求，带动公司各领域产品价格上升。其中风电叶片和体育休闲领域的碳纤维涨幅最大，2018-2021H1之间销售均价均增长了87.1%。此外，近年来公司不断加大对航空航天领域产品的研发及相关市场开拓，2018年以来航空航天领域的碳纤维价格从12.9万元/吨上升到22.8万元/吨。2021年上半年碳纤维航空航天、风电叶片、体育休闲、碳/碳复合材料、交通建设领域的毛利率依次为59.0%/54.0%/45.9%/35.1%/46.9%/39.9%/51.0%。 图15：2018-2021H1各领域碳纤维毛利率 图16：2018-2021H1各领域碳纤维单价 公司主要下游客户包括金博股份、鹰游集团、宏发纵横新材料等知名企