暑期回暖进行时，疫后复苏空间值得期待

增持（维持） 股价（2022年08月23日）24元 暑期回暖进行时，疫后复苏空间值得期待 ——天目湖动态跟踪 公司研究|动态跟踪天目湖603136.SH 目标价格28.49元 52周最高价/最低价30.55/13.97元 总股本/流通A股（万股）18,629/18,629 A股市值（百万元）4,471 6月以来出行政策持续优化+暑期旺季，上半年受压制的旅游需求迎来集中释放。6月以来全国疫情整体稳定，出行管控政策持续释放积极信号——5.31文旅部将跨省 团队游熔断范围由省级缩小至县市级，6.28第九版新冠防控方案优化风险人员隔离时间和方式、统一风险区域划定标准和管控方案，6.29工信部取消行程码“星号”标记，7.29国务院联防联控机制推动各地核酸检测结果全国互认，据携程7月近半个月，暑期旅游产品的订单总量环比超过九倍。全国，据携程研究院，7月上半月全国机票暑运搜索指数已追平2019年，酒旅市场回暖达到2021年的七成，云南、 新疆部分景区接待游客量已超19年同期；据国铁集团，7月全国铁路发送旅客2.24 亿人次，日均发送旅客环比增长30.9%，客运呈现持续回暖态势。 公司地处长三角区域上半年受疫情影响显著，暑期有望迎来良好复苏。公司前期发布2022年中报预告，预计22H1亏损0.48~0.58亿元，扣非净利润亏损0.50-0.60 亿元，同比亏损的主要原因在于上海和其他地区疫情，长三角区域实行较为严格的疫情防控政策，整体影响面较广且持续时间较久，因此公司上半年度3月-5月的营业收入较上年同期下降明显。随着6月上海解封和多地优化出行管控政策，公司水 世界、夜公园项目也分别于6月25日、7月1日开放，6月中下旬以来游客人次迎来快速反弹，暑期旺季恢复良好。考虑到去年暑期经营受到江苏疫情和台风影响，业绩基数低，预计今年Q3有望同比实现较大改善。 股权结构优化，新项目和扩张潜力值得期待。公司实控人孟广才先生已于7月完成 将公司8.71%股权转让给溧阳市城市建设发展集团有限公司，转让完成后溧阳城发持股比例由11.61%上升至20.32%，在不变更实控人的基础上巩固国资占比，有利于兼顾民营企业经营效率和地方资源扶持。2021年公司已完成遇天目湖酒店投运、南山竹海项目提档升级等项目，7月1日天目湖夜游新项目已投运，下半年将持续推进南山小寨二期项目，未来还将与国资合作共同打造溧阳动物王国旅游项目。 盈利预测与投资建议 我们认为公司作为长三角地区优质休闲游目的地，未来有望深度受益疫后复苏和周边游消费升级，我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.29/0.77/1.04元，由于22年上海疫情对旅游行业影响较大，我们采用可比公司23年PE进行估值，同时考虑到公司ROE显著高于可比公司且周边游在疫情之下韧性强，给予10%溢价对应37倍PE，对应目标价28.49元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；出行政策调整风险；新项目不及预期风险；居民消费力下降风险； 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 报告发布日期2022年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.62 -5.1 2.49 38.73 相对表现 8.27 0.27 7.21 61.06 沪深300 -1.65 -5.37 -4.72 -22.33 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 374 419 433 602 689 同比增长(%) -25.6% 11.9% 3.4% 39.0% 14.6% 营业利润(百万元) 87 87 87 226 305 同比增长(%) -53.8% -0.6% -0.1% 160.1% 34.9% 归属母公司净利润(百万元) 55 52 55 143 194 同比增长(%) -55.6% -6.2% 6.5% 161.3% 35.0% 每股收益（元） 0.29 0.28 0.29 0.77 1.04 毛利率(%) 52.6% 50.0% 51.0% 61.3% 64.6% 净利率(%) 14.7% 12.3% 12.7% 23.8% 28.1% 净资产收益率(%) 5.9% 4.9% 4.6% 11.1% 13.3% 市盈率 81.5 86.8 81.5 31.2 23.1 市净率 4.7 3.8 3.7 3.3 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2023年盈利预测主要做如下调整： 1）由于上海疫情对22H1长三角地区旅游影响较大，我们调低了22年收入假设； 2）由于成本刚性，各业务毛利率假设也随之调整； 3）22年收入假设下调，费用率相应上升；23年销售费用和管理费用根据21年报情况进行了调整，费用率假设相应变化； 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 核心假设销售费用率 11.7% 11.3% 13.08% 10.20% 变动幅度 1.4% -1.1% 管理费用率 13.4% 12.8% 17.90% 13.28% 变动幅度 4.5% 0.5% 分产品盈利预测景区业务销售收入 331 360 228 341 变动幅度 -31.0% -5.3% 毛利率 71.4% 74.2% 60.0% 70.6% 变动幅度 -11.4% -3.6% 酒店业务销售收入 130 141 120 152 变动幅度 -7.4% 8.2% 毛利率 60.0% 60.0% 33.4% 39.9% 变动幅度 -26.6% -20.1% 温泉业务销售收入 58 61 43 54 变动幅度 -25.7% -11.5% 毛利率 52.5% 60.3% 52.1% 62.7% 变动幅度 -0.4% 2.4% 水世界业务销售收入 16 18 8 15 变动幅度 -51.9% -12.9% 毛利率 24.5% 33.0% -42.9% 25.0% 变动幅度 -67.4% -8.0% 旅行社业务销售收入 13 14 11 13 变动幅度 -18.4% -3.3% 毛利率 10.9% 11.8% 25.6% 37.9% 变动幅度 14.7% 26.1% 其他业务销售收入 28 30 23 25 变动幅度 -19.1% -15.2% 毛利率 95% 95% 95.0% 95.0% 变动幅度 -0.2% -0.2% 合计 576 623 433 602 变动幅度 -24.9% -3.5% 51.0% -14.4% 61.3% -6.8% 综合毛利率65.4%68.1% 变动幅度 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 营业收入 576 623 433 602 变动幅度 -24.9% -3.4% 营业利润 228 269 87 226 变动幅度 -61.9% -16.1% 归属母公司净利润 144 170 55 143 变动幅度 -61.9% -15.7% 每股收益（元） 0.77 0.91 0.29 0.77 变动幅度 -61.9% -15.7% 毛利率(%) 65.4% 68.1% 51.0% 61.3% 变动幅度 -14.4% -6.8% 净利率(%) 25.0% 27.3% 12.7% 23.8% 变动幅度 -12.3% -3.5% 数据来源：wind，东方证券研究所 投资建议 我们认为公司作为长三角地区优质休闲游目的地，未来有望深度受益疫后复苏和周边游消费升级，我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.29/0.77/1.04元，由于22年上海疫情对旅游行业影响较大，我们采用可比公司23年PE进行估值，同时考虑到公司ROE显著高于可比公司且周边游在疫情之下韧性强，给予10%溢价对应37倍PE，对应目标价28.49元，维持“增持”评级。 表3：可比公司估值表 公司 股价(元) 2022/8/23 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 宋城演艺 12.73 0.12 0.10 0.44 0.63 105.64 124.56 28.72 20.35 桂林旅游 6.23 -0.45 -0.20 0.04 0.10 -13.71 -31.03 155.75 62.30 云南旅游 6.83 -0.32 -0.05 0.27 0.35 -21.24 -128.14 25.30 19.51 峨眉山A 7.30 0.03 0.02 0.37 0.45 212.83 437.13 19.82 16.37 丽江股份 8.21 -0.07 0.11 0.23 0.34 -119.33 77.67 36.25 24.22 君亭酒店 55.22 0.31 0.60 1.17 1.62 180.69 92.65 47.15 34.15 调整后平均 66.00 34.00 25.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 疫情反复风险：若长三角地区疫情反复、疫情持续时间长度超预期，造成2023-24年景区客流和收入恢复不及预期的风险； 出行政策调整风险：后续若出行管控限制增多，造成2023-24年景区客流和收入恢复不及预期的风险； 新项目不及预期风险：若遇天目湖酒店、夜游天目湖、南山小寨二期、动物王国等项目开业后表现或建设进度不及预期，造成2023-24年增量收入不及预期的风险； 居民消费力下降风险：宏观经济周期下行，影响居民收入和可选消费意愿的风险； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 546 403 397 482 461 营业收入 374 419 433 602 689 应收票据及应收账款 13 7 8 11 12 营业成本 177 209 212 233 244 预付账款 9 5 5 7 8 营业税金及附加 1 5 7 9 0 存货 6 6 7 7 8 营业费用 59 54 57 61 67 其他 8 9 22 82 302 管理费用及研发费用 72 77 77 80 84 流动资产合计 583 430 438 588 791 财务费用 16 (0) 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 (1) 0 0 0 固定资产 811 926 964 994 1,028 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 39 2 0 0 0 投资净收益 14 2 2 3 4 无形资产 114 110 105 101 97 其他 24 10 6 6 6 其他 62 135 98 98 97 营业利润 87 87 87 226 305 非流动资产合计 1,026 1,172 1,167 1,193 1,223 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,609 1,602 1,605 1,782 2,014 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 135 80 80 80 80 利润总额 87 86 86 225 304 应付票据及应付账款 70 78 79 87 91 所得税 22 26 22 56 76 其他 118 90 51 51 51 净利润 65 61 65 169 228 流动负债合计 324