国产VR硬件龙头腾飞，传统设备主业焕发活力

全球机顶盒龙头企业，发力VR营造第二成长曲线。创维数字成立于2002年，于2014年在深圳A股上市。公司高度重视科技研发和自主创新，专注于为全球用户提供全面系统的数字家庭解决方案与服务。经过多年发展，公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。 机顶盒：高清化智能化浪潮下，主业支柱内外销迎来发展新机遇。凭借强大的研发能力和集团资源，创维机顶盒市占率稳居全球龙头地位。国内市场方面，在高清化、智能化、集成化的浪潮下，机顶盒正不断融合云游戏、智能网关、VR、投影等众多增值功能于一体，驱动行业迎来量价齐升。公司深度绑定核心三大运营商渠道，有望充分承接行业新成长红利。海外市场方面，不同地区数字化机顶盒渗透率发展进程不一，整体高增可期。其中公司在多数发展中国家及地区布局多年，且海外整体利润率高于国内，有望长期贡献业绩增量。 宽带连接设备：千兆趋势推动行业上升，渠道优势助推加速放量。在“双千兆”升级趋势下，国内宽带连接设备将迎来全面升级换代，以10G PON和WiFi-6为代表的新一代宽带连接设备正加速渗透，行业迎来量价齐升。凭借主业合作关系基础，公司宽带连接设备已成功迈入国内运营商集采第一梯队，并在海外市场形成了稳定增长的订单出货。目前宽带业务增速亮眼（2021年同增90%），预计未来营收占比将持续提升，有望成为公司业绩增长的“第二支柱”。 VR业务：VR行业已进入上升期，公司发力C端业务有望营造新的增长点。 VR行业C端应用已进入上升期，根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1123万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司已深耕VR行业多年，2018年即推出全球首款4K显示8K硬件码VR一体机，公司于2022年7月发布VR新品开始发力C端业务，有望充分受益行业上升趋势，营造公司业务新的增长点。 车载显示：车载显示行业快速增长，公司多年深耕已进入收获期。受益于汽车智能化和电动化的快速推进，车载显示行业迎来快速发展，根据Omdia数据，2021年全球车载显示屏市场规模约85亿美金，同比增长17%。公司依托创维集团在显示领域的深厚积累，车载显示产品在技术和成本方面均具备较强优势，当前作为Tier 1已经进入奇瑞、吉利等十多家国产及合资品牌汽车原装厂的供应商目录，并于2021年实现30万台定点供货销售。后续随着新定点的持续突破，公司车载显示业务有望成为公司新的增长点。 盈利预测、估值及投资建议。创维数字为全球机顶盒和宽带连接设备龙头，依托自身渠道优势和制造能力优势发力VR和车载显示业务。公司传统业务机顶盒和宽带连接设备业务在三大运营商实现突破带动业绩快速上涨，VR和车载显示新兴业务有望充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润9.82/11.91/15.31亿元，对应估值30/25/19倍。参考可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，目标股价31.2元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新冠疫情影响、下游需求不及预期、行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 全面详细分析公司各业务情况和公司历史，通过完善分析判断公司未来成长性。本报告从公司和行业两个层面对公司业务进行了分析。第一章对公司基本情况进行介绍，并从公司的发展历程、所处行业、管理层、股权结构、业绩情况等多个方面对公司的基本情况进行了全面的介绍和分析。第二章至第五章分板块详细介绍了公司机顶盒、宽带连接设备、VR和车载显示四块主要业务的行业情况、市场空间、未来发展趋势以及公司在行业内的竞争地位，进而提出公司的投资观点。 投资逻辑 传统业务机顶盒和宽带连接设备通过在三大运营商份额提升贡献短期业绩，VR和车载显示接力传统业务营造公司第二成长曲线。1）机顶盒：高清化智能化浪潮下，主业支柱内外销迎来发展新机遇。国内市场，公司深度绑定核心三大运营商渠道，有望充分承接行业新成长红利。海外市场方面，不同地区数字化机顶盒渗透率发展进程不一，整体高增可期，公司在多数发展中国家及地区布局多年，且海外整体利润率高于国内，有望长期贡献业绩增量。2）宽带连接：千兆趋势推动行业上升，渠道优势助推加速放量。在“双千兆”升级趋势下，国内宽带连接设备将迎来全面升级换代。凭借主业合作关系基础，公司宽带连接设备已成功迈入国内运营商集采第一梯队，并在海外市场形成了稳定增长的订单出货。目前宽带业务增速亮眼（2021年同增90%），预计未来营收占比将持续提升。3）VR业务：VR行业已进入上升期，公司发力C端业务有望营造新的增长点。VR行业C端应用已进入上升期，根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1123万台，预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司2018年即推出全球首款4K显示8K硬件码VR一体机，于2022年7月发布VR新品开始发力C端业务，有望充分受益行业上升趋势。4）车载显示业务：车载显示行业快速增长，公司多年深耕已进入收获期。受益于汽车智能化和电动化的快速推进，车载显示行业迎来快速发展。公司依托创维集团在显示领域的深厚积累，车载显示产品在技术和成本方面均具备较强优势，当前作为Tier 1已经进入奇瑞、吉利等十多家国产及合资品牌汽车原装厂的供应商目录，后续随着新定点的持续突破，公司车载显示业务有望成为公司新的增长点。 关键假设、估值与盈利预测 创维数字为全球机顶盒和宽带连接设备龙头，依托自身渠道优势和制造能力优势发力VR和车载显示业务。公司传统业务机顶盒和宽带连接设备业务在三大运营商实现突破带动业绩快速上涨，VR和车载显示新兴业务有望充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润9.82/11.91/15.31亿元，对应估值30/24/19倍。参考可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，目标股价31.2元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、创维数字：全球机顶盒龙头企业，发力VR营造第二成长曲线 （一）积极布局智能互联，拓展智能终端业务 创维数字成立于2002年，于2014年在深圳A股上市。公司高度重视科技研发和自主创新，专注于为全球用户提供全面系统的数字家庭解决方案与服务，围绕新一代信息技术、超高清视频产业、汽车智能电子、工业互联网、互联网+运营等战略新兴产业进行布局。 经过多年发展，公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。 图表1创维数字业务情况 立足庞大用户基础，积极拓展智能终端业务。公司在国内广电数字电视盒子一直市场占有率已经连续7年居行业第一，海外市场占有率居第一，在国内外都拥有庞大的用户基础。2017年，公司将业务延伸到汽车电子的信息通信与娱乐系统，将汽车电子作为未来移动客厅、智能驾驶舱发展的重要领域。2019年，公司开始布局创维VR，推出“VR+医疗探视应用”，开启智慧医疗时代。2020年，公司实现创维VR从设计、开发、生产、销售全流程独立自主进行，实现供应链和销售渠道的协同与配合，从采购原材料到品控都有成熟经验和规模经济优势。根据公司公告，预计今年6月公司将推出国内市场首款折叠光路超短焦VR一体机，进军C端市场。从2019年起，智能终端业务稳定占据50%以上的营业收入份额。 图表2创维数字发展历程 （二）公司背靠创维集团，管理层深耕基层稳定性强 创维数字控股股东为深圳创维-RGB电子有限公司，其持有公司54.98%的股份。创维集团有限公司通过多层股权结构间接控制公司56.85%的股份，为公司的最终控股股东。公司股权集中度较高，除创维集团外，其他股东持股占总股本比例均不超过2%。 图表3创维数字股权结构 管理层人员曾多年深耕基层，拥有丰富经验。2022年7月，公司前任董事长赖伟德先生因任职合同期届满、达到退休年龄的原因申请辞任，由总裁施驰先生接任新董事长。当前公司主要管理层加入创维数字长达20年左右，对创维发展历程、企业文化、目标方向深入了解，拥有丰富的基层基础和管理经验，管理层稳定性较高。并且大部分管理层都持有公司股份，有利于激励管理层有效管理公司。 图表4创维数字管理层情况 （三）公司营收稳步增长，智能终端业务有望创造新机遇 公司营业收入稳中有升，净利润受外部环境影响存在较大波动。公司营业收入从2015年总体呈增长趋势，但在2020年营收出现下滑，主要因当年受新冠疫情冲击以及中美、中印关系摩擦，海内外市场受到不同程度冲击，施工进度延后；2021年营业收入逐渐回暖，迎来新增长，主要受益于国内千兆宽带网络升级的大力发展，公司于国内三大运营商集采中标并获得了不同比例的市场份额。净利润方面，公司在2017年和2020年归母净利润均出现下滑，其中2017年下滑主要因上游关键原材料存储芯片全球供应紧缺及外汇汇率变动；2020年净利润下降，主要因新冠疫情冲击和中美关系、中印摩擦不利影响。 图表5创维数字营收及增速/亿元 图表6创维数字归母净利润及增速/亿元 公司利润率受疫情影响略有下滑，期间费用率整体保持稳定。利润率方面，受全球新冠疫情影响，公司净利率和毛利率近两年呈下降趋势，毛利率/净利率分别从2019年的21.99%/6.93%下降至2021年的16.24%/3.82%。费用率方面，公司期间费用率整体保持稳定，其中2021年受益于营收快速增长和业务及组织架构调整导致费用变动，公司期间费用率同比下降3.25pct至11.69%。 图表7创维数字净利率及毛利率 图表8创维数字期间费用率 从分业务营收来看各业务情况，公司各业务受技术更新影响较大。 智能终端方面，公司智能终端业务主要包括智能机顶盒、VR终端等。公司智能机顶盒业务在2020年受到全球新冠疫情的影响，营收出现一定下滑；但在2021年受益于海外市场营收快速增长以及国内三大运营商市占率提升，营收迎来快速增长。VR业务方面，公司2021年上市了高性价比的VR一体机及Pancake短焦VR分体机，主要服务于B端客户；另外根据公司公告，公司将于2022年下半年发布首款针对C端应用的使用pancake折叠光路的VR一体机，后续随着C端的放量有望进一步打开公司成长空间。 专业显示方面，公司专业显示业务营收主要来源于汽车智能电子领域、LED器件显示、中小尺寸模组显示。公司通过自身在显示方面的深厚积累，实现了此部分业务的稳定增长。其中车载显示方面，公司2021年实现了30万台定点产品对品牌汽车厂的出货销售，并且开拓了5家新品牌车厂项目的新定点，后续随着此部分项目的放量，公司车载显示业务有望迎来进一步的增长。 宽带连接方面，公司宽带连接业务主要包括网关和路由器。公司宽带连接业务在2020年由于全球新冠疫情的影响营收出现一定程度下滑；2021年随着公司在三大运营商市占率的突破，公司宽带连接营收迎来快速增长。 运营服务方面，运营服务毛利率稳步升高，主要是由于运营服务行业本身成本较低，但占营业收入的比例非常小，主要是因为国内外的疫情形势导致售后增值服务营收扩张有限。 总体而言，公司智能终端和专业显示业务中仍有部分业务处于布局初期，未来随着产品落地和客户拓展，营收及毛利率有望迎来快速增长。宽带连接业务属于创维数字较为成熟的产业，随着5G等技术的更新以及客户市占率的提升，亦有望贡献业绩增量。运营服务业务板块较小，且公司并未投入较多精力，预期对未来营收等财务指标的影响有限。 图表9创维数字分业务营收/亿元 图表10创维数字分业务毛利率 研发费用持续保持高位，专利申请进展卓有成效。2021年研发费用率稍有下滑，主要是因为2021年营收增长快速，研发费用率相对下降，但研发费用投入仍处于上升趋势。其中2021年投入了5.56亿元研发费用，在职1457名研发人员，在所有员工中占比19.09%，公司注重研发创新，加大研发投入力度，促进企业自主创新，不断增加研发人员数量。 公司累计获得、