财富管理成长突出，资产质量持续优异

事件：邮储银行发布2022年半年报，实现营业收入1734亿，同比增长10.0%，实现归母净利润471亿，同比增长14.9%；不良贷款率0.83%，环比略升1bp，资产质量保持稳定。 成长性在大行中依旧独树一帜，营收/净利润增速保持在10%/15%左右。 1H22国有行净利润增速6.2%，公司继续超过同业8.7pct。从业绩增长分拆来看，规模、拨备、非息是业绩增长的主要贡献项（分别贡献10pct、9.1pct、6.2p Ct ），贷款同比增长13%对息差回落形成缓冲，非息增长42%支撑营收增长，资产质量表现持续优异反哺利润。 受楼市低迷、疫情影响，零售贷款占比有所回落，降息背景下净息差跟随行业下行。公司1H22净息差较1Q22下降5bp至2.27%，估算2Q22单季息差环比降幅在10bp左右。（1）资产端：贷款收益率较去年下降7bp，主要是对公利率降幅较多（1H22企业贷款、票据贴现收益率分别较去年降8bp/59bp，零售贷款收益率仅降1bp），以及零售信贷需求较弱下，新增贷款主要投向对公（上半年企业贷款较年初增长12.6%，零售贷款仅增长5.2%）；（2）负债端：存款付息率1.63%与去年持平，公司在过去两年持续压缩三年期的高成本存款，同时受益于存款自律机制改革红利，个人定期存款成本较去年下降8bp（个人定期存款占总存款的64%），但由于活期占比行业趋势性下降，存款成本仍较为刚性。 持续发力大众客群财富管理，中间业务增长大超预期，手续费净收入占营收比重同比提高3.1pct至10.3%。公司1H22手续费净收入同比增长56%，增速较1Q22的40%进一步提速，贡献最大的是理财、代理和投行业务，同比分别增长155%、19%、38%。（1）财富管理转型升级继续推进，零售财富客户基础不断夯实，VIP客户数、财富客户数分别较年初增长8.5%、14.0%，零售AUM同比增长11.5%；（2）理财业务收入超过翻番增长，主要是净值型产品规模增加，以及推进净值型产品转型一次性因素带动，目前理财净值化率达到92%；（3）投资银行业务主要是通过大力发展债券承销、银团贷款、资产证券化、并购贷款等业务带动。 资产质量仍然优异，不良净生成率自2017年以来持续保持在低位。公司 2Q22不良率环比提高1bp，主要是核销处置力度下降（1H22共核销处置52.4亿，低于2020年、2021年的61亿、55.6亿），加回核销的不良净生成率1H22为0.32%，仍处于较低水平。上半年新发生不良主要集中在受疫情影响较大的零售贷款领域，1H22零售/对公不良率分别较年初上升17bp/下降21bp，其中信用卡/消费信贷不良率分别上升17bp/72bp，但由于整体体量较小，占总贷款比例分别只有2.5%、6.7%，因而影响可控。 公司1H22信贷成本年化0.78%（较1H21上升23bp，但较1H20低51bp），拨备覆盖率环比略降4.3pct（主要是核销减少），仍处于400%以上。由于公司去年计提了179亿非信贷减值准备，今年非信贷拨备计提压力减轻，1H22整体拨备计提较去年同期有所下降，支撑利润释放。 投资建议：公司财富管理转型升级持续推进，推动中间业务收入成为业绩增长的又一重要引擎。我们预计公司2022-2024年净利润增速为15.3%/15.5%/15.8%，目前股价对应0.6x22PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、息差大幅收窄、疫情再次反复、资产质量恶化。 图1：邮储银行业绩主要指标