前瞻性、规模化布局生物柴油原料资源的稀缺标的

规模化、排他性地布局餐厨垃圾处理项目，令公司控制了生物柴油产业关键的UCO原料资源，在快速发展的生物柴油行业掌握主动权；高效的收运管理、创新的工艺技术保证了公司较高的资源利用效率和盈利能力。 公司是国内餐厨垃圾资源化处理领域的领军企业 公司原为金宇车城，2020年经重大重组后，转型“环保+能源”发展模式，从事餐厨垃圾处理及资源化利用、清洁供暖双主业，具体业务主要由下属公司十方环能、新城热力承载。公司是中国餐厨垃圾处理及资源化利用领域的领军企业，表内餐厨处理项目资源量已达4030吨/日，规模居国内前列。 生物柴油加速替代，废弃油脂资源稀缺 全球减碳驱动下，生物柴油产业在REDII等法案推动下势头强劲，俄乌战争强化了欧洲能源独立诉求，加速了生物柴油对石化能源的替代；中国生物柴油出口量已达百万吨规模，且国内尚存超500万吨的潜在需求，但餐厨废油原料相对稀缺，总量有限且资源分散，已成为行业发展的痛点。 率先布局稀缺原料，UCO业务快速发展 公司重视生物柴油原料的战略性布局，控制并收购了多个优质餐厨垃圾处理项目，并且通过收运一体化、水力制浆技术等手段提升出油率，公司规划2023年末实际控制餐厨项目资源将增长至8000吨/日，对应生物柴油原料油（UCO）产能有望达14.5万吨。不仅如此，公司后续有望进一步布局UCOME、HVO生物柴油，持续打开成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16/24/35亿元 ， 归母净利分别为1.84/4.08/5.82亿元 ， 同比增速分别为128%/122%/43%,EPS分别为0.52/1.16/1.65元/股，3年CAGR为93%，对应PE为30/13/9。考虑到公司生物柴油原料油资源端布局持续，根据可比公司估值情况，我们给予公司2023年20倍PE，对应目标价格为23.2元，相较于当前股价有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 餐厨项目收购进展不及预期；UCO价格大幅波动；二代生物柴油（HVO）项目进展不顺 投资聚焦 核心逻辑 全球碳减排背景下，欧洲出台了REDII等生物再生油脂的强制添加政策，形成了巨大的生物柴油需求市场。而俄乌战争进一步强化了欧洲对能源独立的诉求和对生物柴油的依赖，加速了生物柴油对石化能源的替代进程。 我国生物柴油产业快速发展，出口量快速提升。然而，植物性油脂原料由于粮食种植红线和林木保护问题而受限，废弃油脂是国内生物柴油行业的主要原料，但据福建师范大学教授陈登龙估计，我国可利用的地沟油仅约1000万吨，资料量紧张。 公司核心优势在于对餐厨废油资源的抢先布局和控制，BOT（特许权）经营模式的排他属性保证了公司业务的进入壁垒；同时，经营上注重收运一体、水浆法提油技术强化资源利用效率，提高了公司综合成本优势和盈利能力。 不同于市场的观点 公司对废弃油脂资源的前瞻性布局未被市场充分理解；公司收运管理的持续改善、提油技术的不断革新，以及资源利用效率在收购项目中的可复制性未被市场充分认知。 核心假设 1）餐厨业务板块：下游生物柴油需求持续增长，UCO价格稳步上涨，公司UCO出口订单充足。公司UCO逐步放量，自产UCO销量占比提升，工业级混合油毛利率随之提升； 垃圾填埋等环保处理业务持续经营。 2）清洁能源板块：城市集中供热业务基本保持稳定，提供稳健的现金流量。 盈利预测与估值 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为14.68。考虑到公司在生物柴油资源端快速布局，且优质BOT项目的排他性保障公司收益的可持续性，我们给予公司2023年PE目标值20倍，对应2023年目标价格为23.2元，相较于当前股价有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：生物柴油原料短缺，餐厨废油价格上涨，公司产能布局持续放量。 中长期：公司多数项目通过CCER认证，CCER交易有望成为公司重要利润补充；HVO技术突破、投产并规模化放量；中国推出生物柴油强制添加政策，中国由生物柴油出口市场转为巨大的需求和进口市场。 1.公司概况 北清环能是一家主营餐厨垃圾处理和废弃油脂回收利用的环保型企业，同时公司拥有优质的供热业务。 1.1十方环能是上市公司体内最核心的资产 上市公司之前为“金宇车城”，2019年剥离房地产业务。2020年，公司进行重大资产重组，分两次收购了北控十方环保能源集团100%股权，开始从事垃圾处理和餐厨废弃油脂回收业务，后证券名称变更为“北清环能”。 2020年11月，公司全资子公司北清热力收购优质供热企业北京新城热力，拓展了城市集中供热业务。 目前，公司形成了以能源为导向的民生环境服务产业布局，其中十方环能是上市公司体内的最核心的资产。 图表1：十方环能的发展历程 1.2最终控制人是山东省国资委 公司控股股东是北京北控光伏科技有限公司，其为香港上市公司北控清洁能源集团的全资下属子公司。2022年5月，山东高速金融集团通过增发认购获得北控清洁能源控制权，公司最终控制人由北京市国资委转变为山东省国资委。 北京北控光伏、福州北控禹阳股权投资、西藏禹泽投资均为山东省国资委控制的企业，三者合计持有上市公司23.07%的股份。 2022年，公司推出第二期限制性股票激励计划，分两次向公司董事、高管、中层管理人员与核心骨干人员合计147人授予了总股本4.68%的股份，不仅提升了管理层及核心骨干与公司利益的一致性、工作积极性和稳定性，也保障了公司的长期成长能力。 图表2：北清环能当前股权结构（截至2022年半年报） 1.3“环保+能源”双领域布局，餐厨业务是核心看点 公司当前业务可分为餐厨垃圾处理及资源化利用和清洁供暖业务两大板块，形成了“环保+能源”双领域产业布局。前者可细分为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用业务和餐厨废弃油脂深度资源化业务；后者主要是城市集中供热业务。 城市集中供热业务主要由北清热力及其子公司北京新城热力承载。新城热力拥有北京城市副中心（原通州新城）部分区域为期三十年（至2037年8月15日）的供热业务经营权，核心资源及业务优势突出，具备较强的持续盈利能力。 图表3：公司主要业务板块和下属公司承运情况 清洁供热业务板块整体营收及盈利情况基本稳定，报告中将不做更详细的展开分析，而餐厨垃圾处理及资源化利用是公司核心的增量业务。 餐厨垃圾处理及资源化利用板块相关业务主要由十方环能承载，通过BOT项目对餐厨垃圾进行回收，并通过厌氧发酵等处理实现垃圾的资源化利用，产出工业级混合油（UCO）、沼气、有机肥料等产品外销。 公司餐厨项目整体增长较快，截至目前公司已锁定4330吨/日的餐厨垃圾处理项目资源，对应下游产品产能随之提升。另外，项目经国家资源碳减排核证后可获得CCER碳减排认证，可作为公司利润补充。 图表4：公司餐厨垃圾处理及资源化利用业务板块示意图 1.4北清环能财务分析 重组后，营收、利润水平迅速提升。公司2020年6月底完成并购十方环能，当年环保行业并表半年收入，公司2020年11月中旬完成并购北京新城热力，供暖业务仅并表1个半月供暖收入，因此2020年公司实现营业收入仅3.47亿元，实现扣非归母净利润0.12亿元；2021年相关业务悉数并表，公司营业收入、归母净利润分别提升至8.27亿元、0.79亿元，同比分别增长138.33%和581.28%。 图表5：2019-2021年营业收入变动情况（百万元，%） 图表6：2019-2021归母净利润变动情况（百万元，%） 供暖收入、工业级混合油业务贡献主要持续性收益。2021年，公司供热业务毛利率水平达31%，盈利能力较强；各业务中工业级混合油毛利率水平最高，达42%； 环保处理业务与工业级混合油同属于餐厨垃圾处理及资源化利用板块，2021年环保处理业务亏损0.05亿元，餐厨业务收益主要源于工业级混合油的加工和销售。而合同能源管理业务后续不再是公司的发展重心。 图表7：2021年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元，%） 盈利水平回归平稳，费用率显著改善。2021年公司毛利率水平相比2020年下降，主要系2020年新城热力年末结清上个供暖季应付8090.34万热源费导致当年供热业务毛利率偏高，以及2021年济南十方污水处理系统技改及当年新增外购油脂贸易业务拉低了毛利率水平。2021年供热业务毛利率恢复至正常水平，公司整体毛利率近30%。 2021年，公司相关业务完全并表之后，期间费用率显著下降，期间费用率从2020年的27.88%下降至2021年的19.36%。三费中管理费用率降幅最为明显，从23.53%下降至13.58%，同比下降了9.95pct。 图表8：2019-2021年ROE及毛利率（%） 图表9：2020-2021年期间费用率情况（%） 2.中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点 全球减碳背景下，欧盟作为减碳先锋推出多项生物柴油支持政策，形成了近2000万吨的生物柴油需求市场。第二代生物柴油HVO和生物航煤SAF的规模化应用，进一步打开了生物柴油的市场空间。 俄乌战争强化了欧洲地区对于能源独立的诉求，欧洲对生物柴油的依赖和重视程度提升，叠加高油价和碳交易、碳关税政策下生物柴油经济性上行，生物柴油对传统石化能源替代提速。 中国市场以UCO为生物柴油的主要原料，而有限的UCO资源在大量的出口需求面前显得捉襟见肘，原料短缺逐渐成为了中国生物柴油行业发展的痛点。 2.1全球减碳驱动，生物柴油产业快速发展 UCO（Used Cooking Oil）为由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产生的不可食用的油脂，也别称为工业级混合油，具体来源包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等。 UCO下游主要作为生物柴油原料，与甲醇（ME）进行酯化或酯交换反应制备UCOME（生物柴油的一种）。 图表10：传统石化柴油生物产业链 图表11：UCOME生物柴油产业链 2.1.1生物柴油环保、减碳效果明显，顺应时代潮流 生物柴油在绿色环保等方面显著优于石化柴油。生物柴油无论是在油体黏度、抗爆炸能力，及动力性能等方面相较于石化柴油并无较大区别，而在环保、抗爆安全、润滑性等多个方面比普通柴油性能更加优良。 尤其在绿色环保方面，生物柴油中芳香族烷烃、硫、铅含量低，燃烧后排放有害物质较于普通柴油可减少30%，在催化剂的作用下生物柴油的污染物质排放量甚至可减少60%以上。 与此同时，生物柴油由餐厨废油等生物基材料加工而成，是清洁能源的典型代表。 相较于石化柴油，生物柴油的突出优势在于其可再生与环境友好，通过植物的碳汇形成闭环，能够实现碳排放的零增长，顺应了全球碳减排的时代趋势。 图表12：生物柴油与普通柴油性能指标比较 图表13：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降低量 2.1.2欧盟（REDII）政策加码，提振生物柴油需求 目前，欧盟是全球最大的生物柴油消费市场。由于生物柴油在碳减排和环保方面表现优异，欧盟已经把生物燃料作为主要替代能源，相关政策法规陆续出台，鼓励生物柴油市场的发展。 2021年7月，欧盟《可再生能源指令(REDII)》修订，根据修订后的指令，到2030年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从32%上升到40%;其中可再生燃料在运输部门的占比需达到26%，高于现行REDII立法中的14%，生物柴油等可再生能源市场迎来了更大的发展机遇。 图表14：截至2021年欧盟生物柴油行业支持政策 政策推动之下，全球生物柴油供需持续增长。2010年，全球生物柴油产量和消费量分别为1520万吨/年和1488万吨/年。至2020年，全球生物柴油的产量和消费量已分别增长至3630万吨/年和3458万吨/年，年均复合增速分别为9.1%和8.8%。 我们预计在“十四五”期间，全球生物柴油的产量及消费量增速能维持在10%水平以上，至2025年，全球生物柴油产量及消费量将达近5850吨/年和557