新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期

新能源汽车真皮内饰业务加速成长，全年增长可期，维持“买入”评级 公司2022H1收入7.41亿元（-7.84%），归母净利润0.51亿元（-55.64%），主要系疫情下内需疲软/皮料价格下降/泉州疫情影响生产。2022Q1/Q2收入2.59/4.81亿元，同比-5.8%/-8.9%，净利润为0.039/0.475亿元，同比-80.6%/-50.4%，随着高价原材料库存消化、产能利用率改善至同期水平，利润跌幅逐季收窄。收购后宏兴净利率大幅改善，目前已从2021年底的5.9%提至10%，预计2022H2宏兴持股比例将有所上调，我们维持2022年并上调2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为2.1/2.7/3.6亿元（原为2.1/2.5/3.1亿元），对应EPS为0.7/0.9/1.2亿元，当前股价对应PE为18.7/14.7/11.0倍，继续维持“买入”评级。 主业：6月产销恢复至同期，7-8月逐月改善，预计全年主业收入及利润持平经我们测算，主业2022H1收入为6.97亿元（-13.3%）。按下游应用场景拆分：2022H1鞋包袋/其他用皮革收入分别为6.53/0.13亿元，同比-13.5%/-14.9%，主要下游鞋包袋用皮革收入占比88%，毛利率分别-10.2/-14.7pct；二层皮胶原产品原料收入0.11亿元（-11%)，毛利率13.89%（-14.8pct），宝泰仍处建厂阶段（持股51%），其收入0.12亿元主要为公司原有肠衣业务，净利率2%。2022年6月主业产销恢复至同期水平，7-8月逐月改善，预计全年主业收入及利润持平。 宏兴：协同之下净利率大幅改善，多车型交付2022H2收入有望加速 2022H1公司仅并表宏兴1个月，宏兴借助兴业资金/产能/原材料采购优势方面的优势，期间收入4360.6万元，利润434.8万元，毛/净利率19.96%/10%，净利率较2021年底5.9%提至10%。宏兴已定点的多款车型为2022H2交付（蔚来ET5、理想L9及X02、问界M5纯电、哪吒S系列、零跑C01、自游家等），下半年收入有望加速，同时预计公司下半年将提高持股比例(目前持股56%)有望增厚宏兴利润贡献。客户拓展:2022Q4有望完成比亚迪认证，广汽及广汽丰田积极推进中。 2022H1高价库存及疫情致毛利率承压，严格费控下净利率跌幅窄于毛利率2022H1毛利率16.2%（-9.76pct），2022Q1/Q2为12.4%/18.2%，同比-6.76/-11.26pct主要系消化高价原材料&2022Q2疫情影响产能利用率。2022H1期间费用率7.6%（-1.58pct），2022Q1/Q2为10.2%/6.1%，同比-0.21/-2.33pct，主要系管理费用率下降及汇兑收益带来的财务费用率降低。2022H1净利率6.94%（-7.48pct），2022Q1/Q2为1.5%/9.9%，同比-5.76/-8.27pct，跌幅窄于毛利率。 风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期 公司2022H1收入为7.41亿元（-7.84%），归母净利润0.51亿元（-55.64%），主要系内需疲软导致销量下滑、皮料价格下降、疫情导致泉州基地产能利用率下降。 分月度看，2022Q1/Q2收入分别为2.59/4.81亿元，同比-5.8%/-8.9%，归母净利润分别为0.039/0.475亿元，同比-80.55%/-50.44%，随着高价原材料库存逐渐消化、产能利用率改善至同期水平，利润跌幅逐季收窄。 图1：2022H1收入7.41亿元（-7.84%） 图2：2022Q1/Q2收入2.59/4.81亿元，同比-5.8%/-8.9% 图3：2022H1归母净利润0.51亿元（-55.64%） 图4：2022 Q1/Q2归母净利润0.039/0.475亿元，同比-80.55%/-50.44% 收入拆分：（1）经我们测算，同口径下公司主业2022H1收入为6.97亿元，收入下滑13.3%，按下游应用场景拆分，鞋包袋/其他用皮革收入分别为6.53/0.13亿元，同比-13.5%/-14.9%；二层皮胶原产品原料收入为0.11亿元，同比-11.0%，收入主要为公司原有肠衣业务。2022H1主业的主要下游仍为中高端鞋面用皮革和包袋用皮革，占比88.2%，客户包括国内外知名品牌丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、OLUCA、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、宝姿、千百度、雅氏等。 （2）公司控股子公司宏兴汽车皮革（持股56%，以下简称宏兴）主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售，2022H1公司仅并表宏兴1个月，期间收入4360.6万元，收入占比5.9%，主要系借助公司在资金、环保产能方面的优势快速释放下游具有高成长性的新势力订单需求。 （3）公司全资子公司的控股子公司宝泰皮革（持股51%）主要从事二层皮深加工，其产品为二层皮革和二层皮胶原产品原料，目前仍在建厂中。 表1：2022H1汽车内饰用皮革收入0.44亿元，占比5.9%，主业主要下游仍为鞋包袋用革，占比88.2% 2、2022H1高价库存及疫情致毛利率承压，严格费控下净利率 跌幅窄于毛利率 毛利率：公司2022H1毛利率为16.2%（-9.76pct），其中2022Q1/Q2毛利率分别为12.4%/18.2%，同比-6.76/-11.26pct，毛利率下滑主要系高价库存及泉州疫情影响产能利用率。按业务拆分：（1）主业鞋包袋用皮革/其他用皮革毛利率为16.48%/15.75%，同比-10.15pct/-14.73pct；（2）汽车内饰用皮革毛利率为19.96%，毛利占比7.3%，汽车内饰用皮革贡献毛利增量，动公司2022H1牛皮革销售毛利率降幅窄于各品类降幅；（3）二层皮胶原产品原料毛利率为13.89%，同比-14.79pct。 费用端：公司2022H1期间费用率为7.6%（-1.58pct），拆分看，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/4.12%/2.65%/-0.31%， 同比+0.01/-0.74/-0.16/-0.68pct，费用率下降主要系汇兑收益增加致财务费用率下降。 2022Q1/Q2期间费用率分别为10.2%/6.1%，同比-0.21/-2.33pct。2022Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.44%/2.48%/-0.82%， 同比-0.01/-0.84/-0.49/-1.00pct，财务费用率下降较多主要系汇兑收益增加699万所致。 净利率：公司2022H1净利率为6.94%（-7.48pct），其中2022Q1/Q2净利率分别为1.5%/9.9%，同比-5.76/-8.27pct。宏兴2022H1净利率为10%，相较2021年5.9%大幅提升，预计为毛利率改善及精细化管理带来的管理费用率下降，并购前宏兴因资金受限原料皮储备不足，为满足订单需求多采购市场现货原皮，与兴业皮料成本相较较大，并购后宏兴借助兴业在原材料采购方面的优势改善成本。 图5：2022H1毛/净利率为16.2%（-9.76pct）/6.94%（-7.48pct） 图6：2022Q1/Q2净利率1.5%/9.9%，同比-5.76/-8.27pct 图7：2022H1期间费用率为7.6%（-1.58pct） 图8：2022Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.84/-0.49/-1.00pct 营运能力方面：公司2022H1存货为8.82亿元（+42.3%），存货周转天数为234天（+63天）。公司2022H1应收账款为3.44亿元（+53.63%），应收账款周转天数为70天（+17天）。公司2022H1经营性现金流净额为0.22亿元（-78%）主要系货款同比减少所致。 图9：2022H1存货8.82亿元（+42.3%） 图10：2022H1公司应收账款为3.44亿元（+53.63%） 3、宏兴盈利能力显著提升，订单充沛2022 H2 收入有望加速， 深度绑定高成长性新势力并正拓展新客户比亚迪/广汽：目前独供蔚来/理想/问界/合众/零跑/小鹏/马自达/吉利等客户的部分车型，7月理想L9真皮座椅获关注、8月获蔚来供应商“守望奖”，已获定点车型生命周期至2027年。 2022H1公司并表宏兴1个月，期间收入为4360.6万元，净利润为434.8万元，毛/净利率为19.96%/10%，净利率相较2021年底的5.9%提升显著，经营性现金流净额为1088.7万元，长期预计宏兴毛利率可提升至30%，净利率有望提升至15%以上。 短期看：（1）现有定点放量及新定点车型爬坡：宏兴已定点的多款车型为2022H2交付（蔚来ET5、理想L9及X02、问界M5纯电、哪吒S系列、零跑C01、自游家等），下半年收入有望加速，2023年仍有理想X03等新定点车型储备。借助宏兴环保产能及产线资源，2022Q2月产能已从2021年底100万SF提升至250万SF，长期有望扩充至800万SF持续释放订单需求。（2）新客户拓展：2022Q4有望完成比亚迪认证，广汽及广汽丰田积极推进中。（3）持股比例可提升：预计公司下半年将提高持股比例（目前持股56%)，有望增厚宏兴利润贡献。 4、盈利预测与投资建议 2022Q1/Q2收入2.59/4.81亿元，同比-5.8%/-8.9%，净利润为0.039/0.475亿元，同比-80.6%/-50.4%，随着高价原材料库存消化、产能利用率改善至同期水平，利润跌幅逐季收窄。收购后宏兴净利率大幅改善，目前已从2022Q1的4.1%提至10%，预计2022H2宏兴持股比例将有所上调，我们维持2022年并上调2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为2.1/2.7/3.6亿元（原为2.1/2.5/3.1亿元），对应EPS为0.7/0.9/1.2亿元，当前股价对应PE为18.7/14.7/11.0倍。 5、风险提示 汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 附：财务预测摘要