C端持续超预期，看好龙头中长期成长价值

公司报告|半年报点评 东方雨虹（002271） C端持续超预期，看好龙头中长期成长价值 收入保持平稳，零售端逆势增长，维持“买入”评级 8月22日晚公司发布22年中报，22H1公司实现收入153.1亿元，同比 证券研究报告 2022年08月23日投资评级行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格31.74元 目标价格40.25元 +7.6%，归母净利润9.7亿元，同比-37.1%，实现扣非归母净利润8.9亿元， 同比-38.5%，其中22Q2单季度实现收入90.0亿元，同比+1.7%，实现归母净利润6.5亿元，同比-47.7%，业绩承压主要受到疫情反复、房地产投资下行和沥青等原材料价格大幅上涨的影响，而零售端的持续高速发展及德爱威涂料、特种砂浆粉料等非防水业务仍然保持较快的增长趋势、各一体化公司属地经营、渠道下沉，通过聚焦本土市场的非房业务，为公司收入的平稳增长奠定了基础，维持“买入”评级。 多领域布局持续推进，民建业务增长大超预期 按产品看，公司22H1防水材料销售收入126.7亿元，同比+8.6%，其中 基本数据 A股总股本(百万股)2,519.64 流通A股股本(百万股)1,978.57 A股总市值(百万元)79,973.36流通A股市值(百万元)62,799.88每股净资产(元)10.42 资产负债率(%)42.47 一年内最高/最低(元)53.18/31.73 卷材71.0亿元，同比+1.1%；涂料55.7亿元，同比+19.9%，防水工程施工 收入14.4亿元，同比+0.7%，保温、无纺布等其他业务实现收入6.0亿元， 同比+6.3%，材料销售6.0亿元，同比+5.5%，多领域布局持续推进。22H1 民建集团实现收入32.6亿元，同比+83%，大幅超我们与市场预期，主要系公司积极实施渠道下沉策略，增加渠道密度，截止22H1末，经销商已近4000家，分销网点15万余家，分销门头3万余家，零售端业务进入快速增长新阶段，22H1德爱威建筑涂料零售实现收入3.5亿，同比+47%。 原材料端压力有望缓解，现金流有所承压 22H1公司毛利率26.9%，同比-4.7pct，主要受到上半年沥青等原材料涨价的影响，考虑到公司上半年对部分产品实施涨价战略，我们预计下半年原 作者王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 材料端涨价的压力有望缓解。22H1公司期间费用率16.4%，同比提升 1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.67/+0.55/+0.22/-0.21pct，22H1公司净利率6.19%，同比-4.56pct。22H1公司CFO净额-69.8亿元，同比多流出34.9亿元，主要系沥青原材料采购及其他应付款同比增加较多的影响，22H1公司收现比84.97%，同比 -3.46pct，付现比119.52%，同比+13.53pct，21H1公司计提资产（含信用）减值损失5.25亿元，占收入的比重同比提升0.08pct至3.43%。 多元化布局持续推进，维持“买入”评级 我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面也走在行业前列。考虑到疫情和地产下行对业绩造成一定压力，我们调整22-24年归母净利润预测为40.7/52.9/68.4亿元（前值52.8/65.0/79.8亿元），参考可比公司22年23.54倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司22 年25倍PE，目标价40.25元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。. 股价走势 资料来源：聚源数据 相关报告 1《东方雨虹-季报点评:收入维持高增长，逆势彰显龙头本色》2022-04-28 2《东方雨虹-年报点评报告:龙头逆势高增长，多元化布局持续推进》 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3《东方雨虹-公司点评:净利润强势增 营业收入(百万元) 21,730.37 31,934.20 37,096.71 45,035.62 54,701.77 长，彰显龙头本色》2022-01-15 增长率(%) 19.70 46.96 16.17 21.40 21.46 EBITDA(百万元) 5,543.03 6,160.46 6,390.27 7,862.21 9,369.91 归属母公司净利润(百万元) 3,388.87 4,204.70 4,067.51 5,288.09 6,840.57 增长率(%) 64.03 24.07 (3.26) 30.01 29.36 EPS(元/股) 1.34 1.67 1.61 2.10 2.71 市盈率(P/E) 26.21 21.12 21.84 16.80 12.98 市净率(P/B) 6.08 3.38 3.00 2.67 2.34 市销率(P/S) 4.09 2.78 2.39 1.97 1.62 EV/EBITDA 15.72 19.41 11.58 8.89 7.12 资料来源：wind，天风证券研究所 2022-04-12 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018H1-2022H1营收及同比增速图2：公司2018H1-2022H1归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元） PE（倍） （亿元） （元） 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 002372.SZ 伟星新材 332 20.86 0.75 0.77 0.90 1.08 27.81 27.09 23.18 19.31 603737.SH 三棵树 362 96.08 1.87 -1.11 2.54 4.09 51.38 -86.56 37.83 23.49 300737.SZ 科顺股份 128 10.81 1.46 0.58 0.87 1.16 7.40 18.64 12.43 9.32 300715.SZ 凯伦股份 58 15.14 1.63 0.18 0.73 0.97 9.29 84.11 20.74 15.61 平均 23.97 10.82 23.54 16.93 002271.SZ 东方雨虹 888 35.25 1.34 1.67 1.61 2.10 26.21 21.12 21.84 16.80 注：数据截至20210822收盘，除东方雨虹22-23年为天风预测外，其余公司22-23年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,015.75 16,446.31 12,444.78 15,714.02 19,232.41 营业收入 21,730.37 31,934.20 37,096.71 45,035.62 54,701.77 应收票据及应收账款 7,651.44 10,421.40 14,309.74 15,714.00 20,753.84 营业成本 13,680.83 22,184.43 26,051.60 31,380.13 38,154.02 预付账款 448.80 1,096.95 753.02 1,454.40 1,242.25 营业税金及附加 185.90 212.50 222.58 270.21 328.21 存货 1,199.14 1,420.55 1,501.99 1,842.30 2,020.59 销售费用 1,787.69 2,217.74 2,522.58 3,062.42 3,719.72 其他 2,169.07 3,507.81 4,583.43 8,154.47 5,857.58 管理费用 1,260.58 1,644.55 1,891.93 2,296.82 2,789.79 流动资产合计 17,484.21 32,893.01 33,592.96 42,879.20 49,106.68 研发费用 463.65 559.31 649.73 788.77 958.07 长期股权投资 165.91 186.65 186.65 186.65 186.65 财务费用 379.86 231.84 (53.99) (152.44) (189.18) 固定资产 4,755.15 5,609.59 5,111.79 4,613.99 4,116.19 资产/信用减值损失 (263.85) (264.98) (1,013.70) (1,013.70) (613.00) 在建工程 711.60 2,093.95 2,093.95 2,093.95 2,093.95 公允价值变动收益 0.89 (49.58) 5.25 5.51 5.79 无形资产 1,491.34 1,653.57 1,611.34 1,569.11 1,526.88 投资净收益 207.70 21.32 73.00 65.70 59.13 其他 1,335.22 4,594.07 2,984.94 3,765.30 3,368.43 其他 (176.38) 78.83 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 8,459.22 14,137.84 11,988.67 12,229.00 11,292.10 营业利润 4,203.51 5,098.24 4,876.83 6,447.21 8,393.06 资产总计 27,846.65 49,733.23 45,581.63 55,108.19 60,398.79 营业外收入 13.76 20.27 54.84 15.00 15.00 短期借款 2,524.67 6,127.83 0.00 0.00 0.00 营业外支出 61.96 18.34 10.00 45.00 45.00 应付票据及应付账款 3,643.31 5,943.08 5,201.22 8,290.67 8,072.21 利润总额 4,155.32 5,100.16 4,921.67 6,417.21 8,363.06 其他 3,886.75 5,816.40 9,772.74 12,468.53 13,203.78 所得税 768.51 886.85 855.81 1,115.87 1,505.35 流动负债合计 10,054.73 17,887.31 14,973.96 20,759.19 21,275.99 净利润 3,386.81 4,213.31 4,065.86 5,301.35 6,857.71 长期借款 421.70 1,103.75 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (2.06) 8.61 (1.65) 13.25 17.14 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 3,388.87 4,204.70 4,067.51 5,288.09 6,840.57 其他 461.50 835.00 648.25 741.62 694.94 每股收益（元） 1.34 1.67 1.61 2.10 2.71 非流动负债合计 883.20 1,938.74 648.25 741.62 694.94 负债合计 13,015.67 23,049.57 15