上半年收入增长3%，经营稳健高分红

上半年收入增长3%，轻商务占比下降致毛利率小幅下滑，维持高派息。2022 1H公司收入14.0亿元，+3.2%，与零售增长同步，其中轻商务50%门店位于华东，受疫情影响较大，部分被去年末延迟确认的主系列代销收入抵消。毛利率48.7%，-0.8百分点，主要由于高毛利率的轻商务占比下滑，实际上凭借较强产品竞争力，品牌加价倍率小幅提升。轻商务转型自营顺利完成过渡，销售费用率-0.8百分点至22.6%，行政开支比例+1.6百分点至6.1%，主要为创意园折旧和装修费增加，此外还有应收款和轻商务门店使用权减值准备。由于毛利率下降、费用率提升，公司净利润-5.3%至2.6亿元，净利率18.4%，-1.6百分点。存货/应收周转分别+9/-14天至217/54天，存货+0.68亿元至8.3亿，主要由于主系列推迟2022年秋季产品入库。上半年派息率高达71%，过去5年均在70%以上。 渠道转型成效初显，产品竞争力增强有望推动加价率提升。1）2021年主系列约40%门店转为代销、轻商务门店转为自营，为店铺库存互联互通、加强存货管理能力，提升店效和售罄率打好坚实基础，上半年轻商务库存有所下降，成效初显。2）期内继续利用电商清理库存，同时尝试开发电商专供款，部分产品打造成爆款，20221H电商占总销售约10%。3）20221H产品中原创比例维持70%，其中应用独有面料开发的产品比例约50%，预期2022年夏季产品原创比例提升到约75%，凭借不断提升的产品竞争力，公司部分产品加价率得到提升。 公司下调全年零售增长目标至单位数。7~8月份随着疫情受控，公司零售表现好于管理层预期，同时考虑到经营环境不明朗，公司下调全年零售增长目标至单位数（原10%或以上）。开店方面将继续采取谨慎策略，重点提升店效，净开店目标从原来50-150家下调为持平。 风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营稳健，股息率高，看好下半年稳步复苏。上半年由于疫情封控，公司经营业绩受到一定影响。疫情以来，公司不断提升产品竞争力并积极推行渠道转型，轻商务门店转型自营和主系列转型代销有效加强渠道库存管理能力，为疫后复苏打下坚实基础。由于二季度疫情封控致业绩低于原预期，小幅下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别为5.8/6.8/7.8亿元（原6.5/7.4/8.5亿元），同比增长24%/16%/16%，对应2022年7.5-8xPE，下调合理估值为4.3~4.6港元（原为4.8~5.1港元）。公司财务业绩表现稳健，短期业绩修复可期，且长期保持高股息率，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速 图2：公司半年度净利润及增速 表1：公司分类型门店数 图3：公司半年度利润率水平 图4：公司半年度费用率水平 图5：公司半年度营运资金周转天数 图6：公司半年度盈利能力 图7：公司半年度资产负债率 图8：公司半年度派息率 投资建议：经营稳健，股息率高，看好下半年稳步复苏 上半年由于疫情封控，公司经营业绩受到一定影响。疫情以来，公司不断提升产品竞争力并积极推行渠道转型，电商发展势头较好，轻商务门店转型自营和主系列转型代销有效加强渠道库存管理能力，为疫后复苏打下坚实基础。由于二季度国内疫情反复致业绩低于原预期，下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别为5.8/6.8/7.8亿元（原6.5/7.4/8.5亿元），同比增长24%/16%/16%，对应2022年7.5-8x PE，下调合理估值为4.3~4.6港元（原为4.8~5.1港元）。公司财务业绩表现稳健，短期业绩修复可期，且长期保持高股息率，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明