流水显著跑赢行业，新产品上线支撑下半年业绩增长

业绩坚挺，经营利润率显著优化。2022Q2，公司实现营收232亿元，同比增长12.8%。收入增长主要由在线游戏和云音乐驱动，部分被有道的收入下滑抵消。Non-GAAP归母净利润54亿元，同比增长28.0%；Non-GAAP归母净利率23.4%，同比提升2.8pct。反映主业盈利水平的经营利润率为21.4%，同比提升3.0pct，主要得益于毛利率的提升及经营费率的同比下降。 游戏：端游连续三季度高增，《暗黑破坏神》手游上线。2022Q2，在线游戏业务收入为168亿元，同比增长16%。其中，手游收入111亿元，同比增长6%。PC端游收入57亿元，同比增长41%，继续维持高增。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为20%，显著跑赢行业。重磅手游产品《暗黑破坏神：不朽》国服上线，后续产品包括：《哈利波特：魔法觉醒》海外版、《倩女幽魂隐世录》等。 有道：智能设备稳健增长。2022Q2，有道总净收入为9.6亿元，同比减少26%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比减少2%。 其中智能设备的净收入为2.4亿元，同比增长16%，主要受去年以来推出的新产品增长驱动。 云音乐：收入增长29%，付费率超20%。2022Q2，云音乐收入同比增长29%至21.9亿元。会员订阅和社交娱乐服务收入均健康增长：在线音乐服务收入同比增长6.4%至8.99亿元，其中会员订阅销售收入同比增长38%至7.57亿元；社交娱乐服务及其他收入同比增长52.5%至12.93亿元。 2022年上半年，音乐会员付费率提升至20.7%，同比提升6.5pct。 风险提示：政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 投资建议：上调盈利预测，继续维持“买入”评级。 基于对公司后续产品表现的信心 ， 我们小幅上调盈利预测 ， 预计2022-2024年调整后净利润分别为208/230/256亿元，上调幅度分别为0%/2%/1%。维持目标价169-194港币，相对当前股价涨幅为19%-37%，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 总览：业绩坚挺，经营利润率显著优化 2022Q2，公司实现营收232亿元，同比增长12.8%。收入增长主要由在线游戏和云音乐驱动，部分被有道的收入下滑抵消。Non-GAAP归母净利润54亿元，同比增长28.0%；Non-GAAP归母净利率23.4%，同比提升2.8pct，环比提升1.6pct。 反映主业盈利水平的经营利润率为21.4%，同比提升3.0pct，主要得益于毛利率的提升及经营费率的同比下降。 本季度公司对业务分部进行了调整，将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务（以游戏直播为主的直播平台）和其他增值服务。同时对以前期间的分部信息进行追溯调整。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司Non-GAAP归母净利润及净利润率（亿元、%） 2022Q2，公司综合毛利率55.9%，同比提升1.4pct，环比提升1.4pct。其中： 1)游戏及增值服务毛利率64.9%，同比提升1.7pct，环比提升2.7pct，主要受益于毛利率较高的自研PC端游收入占比提升。 2)有道毛利率42.8%，同比下降9.5pct，环比下降10.3pct，主要由于毛利率较高的学习服务收入占比降低。 3)创新业务毛利率25.8%，同比下降1.6pct，环比提升4.1pct，主要受到广告服务毛利率的波动影响。 4)云音乐毛利率13.0%，同比提升8.9pct，环比提升0.9pct，主要得益于毛利率较高的社交娱乐服务收入占比提升，以及成本管控的改善。 图3：公司各项业务毛利率变化情况 三项经营费率同比均有优化。2022Q2，公司总经营费率为34.5%，同比下降1.7pct。 销售费率为14.3%，同比下降0.4pct，主要因有道的销售费率下降，环比则由于重磅新游《暗黑破坏神》等产品上线，加大推广力度而有所提升。管理费率和研发费率为4.8%和15.5%，同比下降0.1pct和1.1pct，反映了公司在加大研发投入和人员开支的同时，收入端增速更快而造成的费率降低。 图4：公司三项费用率变化情况 PC端游维持高增，重磅新品已上线，业绩高景气度有望延续。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为20%，大幅高于行业增速。端游方面，《永劫无间》在6月全球销量突破1000万，并上线Xbox版本；头部产品《梦幻西游》《逆水寒》持续稳健，《梦幻西游》端游流水创季度新高。手游方面，《无尽的拉格朗日》表现亮眼，《暗黑破坏神：不朽》国服已于7月25日上线；《哈利波特：魔法觉醒》海外版有望再Q4推出，我们判断，下半年业绩增长主要由手游拉动。 游戏：端游连续三季度高增，暗黑破坏神上线 2022Q2，在线游戏业务收入为168亿元，同比增长16%。其中，手游收入111亿元，同比增长6%，主要增长由去年上线的新产品《哈利波特：魔法觉醒》《无尽的拉格朗日》贡献。PC端游收入57亿元，同比增长41%，继续维持高增，主要增长由《永劫无间》和《梦幻西游》电脑版贡献。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为20%，显著跑赢行业增速。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元、%） 老游戏流水创新高，新产品《永劫无间》表现亮眼，网易PC端游收入连续三个季度维持40%增速。6月13日，《永劫无间》官方微博宣布全球总销量超1000万。根据steamstats数据，《永劫无间》在2022年4-6月Steam平均在线人数维持在4-5万左右，截至6月位居全平台在线人数峰值第12，自上线以来整体维持稳定。《永劫无间》主机版已经在Xbox上线，并加入适用于主机和PC平台的XboxGamePass，根据公司公告，Xbox上线前两周新玩家数量达到100万。此外，头部长线产品如《梦幻西游》电脑版的强劲表现也贡献了业绩增长，体现旺盛生命力。 图7：公司PC端游收入及增速（亿元、%） 图8：《永劫无间》截至6月销量超1000万份 《无尽的拉格朗日》表现亮眼。《无尽的拉格朗日》自去年8月上线起并未做大规模的推广，而是不断对玩法进行迭代和更新，活跃玩家数和流水一直稳中有升； 5月下旬起开始集中投放，主要借助抖音游戏人发行计划进行内容营销，免费榜最高提升至第2名，畅销榜也进入前10、并维持在第10名上下。 图9：公司手游收入及增速（亿元、%） 图10：《无尽的拉格朗日》iOS畅销榜排名 《暗黑破坏神：不朽》国服上线，预计为下半年手游增长提供主要驱动力，后续重点产品包括《永劫无间》手游、《倩女幽魂隐世录》和《永劫无间》手游。《暗黑破坏神：不朽》国服已于7月25日上线，至今持续位居iOS畅销榜前五。从海外市场表现来看，该产品的商业化表现具有可持续性，同时网易在MMORPG领域有丰富的发行和运营经验，我们认为该产品有望在中长期贡献流水。《哈利波特：魔法觉醒》海外版有望在四季度推出，有望为全年业绩提供坚实支撑，其他即将推出的产品包括：《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》《永劫无间手游》。 有道：智能设备稳健增长，非学科教育和广告受疫情影响 2022Q2，有道总净收入为9.6亿元，同比减少26%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比减少2%。其中：学习服务的净收入为5.6亿元，同比减少7%，主要因疫情导致成年人教育的需求减弱。智能设备的净收入为2.4亿元，同比增长16%，主要受去年以来推出的新产品增长驱动。在线营销服务的净收入为1.5亿元，同比下降8%，受广告主预算减少影响。 图11：有道收入及增速（亿元、%） 图12：有道剔除K9后的收入及增速（亿元、%） 其他业务：云音乐收入增长29% 2022Q2，云音乐收入同比增长29%至21.9亿元。会员订阅和社交娱乐服务收入均健康增长：在线音乐服务收入同比增长6.4%至8.99亿元，其中会员订阅销售收入同比增长38%至7.57亿元；社交娱乐服务及其他收入同比增长52.5%至12.93亿元。2022年上半年，音乐会员付费率提升至20.7%，同比提升6.5pct。 2022Q2，其他增值服务同比增长5%至13.1亿元。我们推测主要由CC直播收入增长驱动。 2022Q2，新口径下的创新业务同比增长6%至18.7亿元。我们推测主要由严选业务驱动。 图13：云音乐收入及毛利率（亿元、%） 图14：其他创新业务收入及毛利率（亿元、%） 投资建议：继续维持“买入”评级 网易游戏流水显著跑赢行业，产品周期在一定程度上抵御住了行业逆风，下半年业绩依然有支撑，有望继续跑赢行业。得益于老产品的持续增长和新产品表现两眼，网易端游已连续三个季度维持40%以上的同比增速。手游方面，《无尽的拉格朗日》在上线近一年后成长为支柱型产品，下半年会继续贡献业绩增量；《暗黑破坏神：不朽》国服已经上线，目前市场表现较优秀。 下半年公司仍有头部产品《哈利波特：魔法觉醒》海外版上线，有望为业绩和股价提供有力支撑。其他即将推出的产品包括：《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》《永劫无间手游》。 考虑到本季度游戏流水的亮眼表现，我们小幅上调盈利预测，预计2022-2024年调整后净利润分别为208/230/256亿元，上调幅度分别为0%/2%/1%。维持目标价169-194港币，相对当前股价涨幅为19%-37%，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）