内外部双因素驱动业绩增长，行业化场景覆盖加速落地

投资事件：公司发布2022年半年报：2022年H1营业收入8.80亿元，同比增长24. 77%；归母净利润-2.06亿元，亏损较上年同期扩大12.96%；扣非归母净利润-2.39亿元，亏损较上年同期扩大30.25%。 营收维持较高增速，行业化场景覆盖加速落地。2022年H1公司营收达到8.80亿元，同比增长24.77%，营收持续维持较高增速，新增订单金额与上年同期基本持平。从产品角度来看，公司基础安全产品收入5.87亿元，大数据与态势感知产品及服务收入0. 57亿元，基础安全服务收入1.32亿元，云计算与云安全产品及服务收入1.03亿元，同比分别增长22.64%/3.41%/8.68%/110.90%；具体细分来看，公司云计算收入同比增长604.48%，经过前期案例的积累，当前进入高速增长阶段；国产化业务收入同比增长120.40%，自由产品比重增加；工业互联网安全业务收入同比增长114.37%，虽然规模不大但需求增长块；数据安全业务、大数据与态势感知业务及安全云服务收入同比基本持平。另外，公司防火墙产品已经连续22年位居国内市场第一。从行业角度来看，政府及事业单位同比增加7.66%，国有企业同比增加65.69%，商业及其他同比增加23.44%，而高增速行业又包括卫生、能源、交通行业，同比分别增加112.67%/107.21%/97.16%,行业化场景覆盖加速落地。整体来看，云计算及云安全产品及服务和国产化业务的显著高增带动了整体营收的增速，而公司作为综合性龙头厂商，随着新产品、新方案、新业务实现全面突破，业绩将实现持续稳定增长。 费用率有效下降，坚持动态优化营销团队。公司费用率较上年同期下降5.34%，费用总额较上年同期增长1.47亿元，同比增长18.77%。其中研发费用同比增长15.35%，销售费同比增长39.46%。研发费用增速明显放缓，是因为公司已完成在云计算、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前臵投入，而销售费用的增加主要是公司加大行业深耕、地市下沉和渠道拓展投入，受疫情影响导致外包实施费用高增。上半年总人数增幅下降，员工总数较期初增加8.09%，研发人员增幅4.91%，销售人员增幅15.98%。报告期内毛利率有所下滑，主要是因为云计算等毛利率较低的业务增速较快。 内外部双因素驱动业绩增长，加强生态布局与渠道拓展。随着数字经济发展及国家政策支持等外部因素的推动，新业务、新场景下的安全需求不断涌现，网络安全行业将迎来更大的发展机遇；同时公司积极布局新方向、新产品、新业务，不断创新研发，丰富产品线，不断提升服务能力，保障客户业务安全交付，不断优化人才结构等内部因素进一步助力业绩稳定增长。公司不断加强战略投资与战略合作，投资了20余家具有核心技术的企业，持续加大在新场景新业务方向的深度布局。同时公司的渠道业务占比18.64%，同比增长32.08%，截至2022年H1累计注册经销商数量为13313家，对金银牌持续优化，上半年共增加26家，累计数量508家。 投资建议：预计2022-2024年公司收入43.74、56.29、71.21亿元；归母净利润5.7、7.64、10.06亿元。公司2022/2023/2024年EPS分别为0.48/0.64/0.85元。给予“买入”评级。 风险提示：政策落地缓慢，疫情影响原材料成本及项目交付，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧 附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表会计年度货币资金应收票据应收账款预付账款存货 合同资产 其他流动资产流动资产合计其他长期投资长期股权投资固定资产 单位:百万元2023E 2024E 1,407 1,780 326 399 2,815 3,418 39 49 570 616 56 71 1,317 1,517 6,475 7,778 10 10 636 636 173 151 利润表会计年度营业收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用 信用减值损失资产减值损失 公允价值变动收益投资收益 单位:百万元2023E 2024E 5,629 7,121 1,955 2,436 56 71 1,289 1,681 450 534 1,255 1,545-2-5-110-115-5-5 55 55 15 15 2021 914 216 1,998 28 509 34 992 4,657 10 636 228 2022E 1,093 262 2,318 31 511 44 1,115 5,331 10 636 199 2021 3,352 1,360 35 719 337 803-8-102-4 53 17 2022E 4,374 1,545 44 971 372 1,002-5-105-5 55 15 在建工程无形资产 155 621 5,289 6,939 11,596 0 0 951 8 274 261 40 462 1,997 0 0 121 121 2,117 9,477 2 9,479 11,596 155 734 5,293 7,027 12,357 80 0 1,081 9 394 261 40 501 2,366 50 0 121 171 2,537 9,819 2 9,820 12,357 155 848 5,299 7,121 13,596 337 0 1,368 11 535 261 40 595 3,148-20 0 121 101 3,249 10,345 2 10,347 13,596 155 966 5,308 7,226 15,004 272 0 1,705 14 712 261 40 702 3,708 60 0 121 181 3,888 11,114 2 11,115 15,004 其他收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润 211 280 2 21 261 35 226-4 230 219 0.19 260 666 2 10 658 88 570 0 570 565 0.48 310 890 2 10 882 118 764 0 764 762 0.64 360 1,169 2 10 1,161 155 1,006 0 1,006 1,001 0.85 其他非流动资产非流动资产合计资产合计短期借款应付票据应付账款预收款项合同负债其他应付款 少数股东损益 归属母公司净利润NOPLAT EPS（按最新股本摊薄） 一年内到期的非流动负债其他流动负债 主要财务比率会计年度成长能力 流动负债合计长期借款应付债券 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率EBIT增长率 -41.2%-57.1%-42.5% 30.5%157.9%147.9% 28.7%34.8%34.0% 26.5%31.3%31.7% 其他非流动负债非流动负债合计负债合计 归母公司净利润增长率获利能力 归属母公司所有者权益少数股东权益 所有者权益合计负债和股东权益 毛利率净利率ROE ROIC 偿债能力资产负债率债务权益比流动比率速动比率营运能力 总资产周转率 应收账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数 每股指标（元）每股收益 59.4%6.7%2.4%7.3% 64.7%13.0%5.8%15.7% 65.3%13.6%7.4%18.0% 65.8%14.1%9.0%20.4% 现金流量表会计年度 单位:百万元2023E 2024E 495 743 871 1,118-60-46-564-680 290 340-42 11-133-153-197-214 0 0 64 61-48-217 187 15-740-938 0 0 505 706 18.3%1.7%2.3 2.1 20.5%3.0%2.3 2.0 23.9%4.6%2.1 1.9 25.9%4.4%2.1 1.9 2021E 170 368-78-546 287 139-99-372-182 455-547 21-48 182-702 2022E 398 665-1-365 131-32-118-184 0 66-101 130-506 0 275 经营活动现金流现金收益存货影响 经营性应收影响经营性应付影响其他影响 0.3 163 213 124 0.4 178 237 119 0.4 164 226 99 0.5 158 227 88 投资活动现金流资本支出股权投资 0.19 0.14 7.99 0.48 0.34 8.28 0.64 0.42 8.72 0.85 0.63 9.37 其他长期资产变化融资活动现金流借款增加 每股经营现金流每股净资产估值比率P/E 股利及利息支付股东融资其他影响 45 P/B EV/EBITDA 43