宏观利率：历次LPR下调后债券收益率短期走势如何？

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观利率/专题研究 2022年8月22日 历次LPR下调后债券收益率短期走势如何？ 宏观利率 分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 张治 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 投资要点： 5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平。2022年8月22日，央行将1年期贷款市场报价利率（LPR）从3.7%下调至3.65%，将5年期贷款市场报价利率（LPR）从4.45%下调至4.3%，分别下调5bp、15bp。此次非对称下调后，5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平。自2019年8月央行改革完善LPR形成机制以来，5年LPR和1年LPR利差最低为60bp，发生于2019年8月5年期LPR品种首次发布之时。因此，当前两者利差已经接近低点，有利于推进宽信用，改善当前的信贷期限结构不均衡问题。 历次LPR下调后债券收益率短期走势如何？2019年9月以来，1年LPR及5年LPR均累计下调了6次。我们对历次LPR下调后当月及次月的国债收益率进行回顾，以期对收益率的短期走势研判提供参考。从历次LPR调降后国债收益率走势看，主要表现出以下三方面特征： 1、LPR调降并不能决定收益率的中期走势。其中，2019年9月、2020年4月、2022年1月、2022年5月LPR调降后，10年国债收益率在次月走升；2019年11月、2020年2月LPR调降后，10年国债收益率在次月继续回落。10年国债收益率中期走势更多和彼时的宏观经济表现及预期有关，而LPR调降并非影响经济的唯一因素。 2、长端收益率短期回升，短端反映滞后并跟随资金面。在上述考察期间，1年国债收益率和10年国债收益率表现基本相似。但由于LPR调降意味着实体经济融资成本下降和宽信用的推进，因此10年国债反应更快。除 2020年2月外，其余5次LPR下调后，10年国债收益率往往直接回升或下行几个交易日后转为回升，1年国债收益率由于和资金面相关性更强，反应较为滞后。 3、由于10年国债收益率更快转为回升，因此往往带来期限利差的短期走扩。 市场启示：短期看，长端或步入窄幅震荡，期限利差走扩。此次5年LPR大幅调降15bp，与1年LPR利差也压缩到了较低水平，短期对推动贷款增长和信贷结构改善具有一定意义，但未来融资能否持续回暖还需观察。当前地产行政性管控保持高压，居民购房信心不足，地方隐性债务监管约束较强，仅靠LPR下调可能难以持续性推动宽信用，故而收益率中期不具备大幅上行的基础。短期看，尽管经济仍可能呈下滑态势，但稳楼市政策加码，专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，总理强调依法盘活地方专项债限额空间，新能源汽车购置税延期至明年底，叠加LPR下调后社融短期回暖，基本面可能转向“现实弱+预期稳”，边际上不利于长端收益率进一步下行。从估值看，当前10年国债收益率已经非常低，短期大概率低水平震荡。银行间资金利率虽有抬升但依然宽松，结合历次LPR下调后债券收益率及期限利差走势，短期内期限利差或走扩。 风险提示：1.新一轮稳增长政策超预期。2.国内外疫情超预期发展。 目录 1.5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平3 2.历次LPR下调后债券收益率短期走势如何？3 3.市场启示：短期看，长端或步入窄幅震荡，期限利差走扩5 4.风险提示5 图表目录 图1：LPR走势（%、bp）3 图2：住户和企业中长期贷款占比（%）3 图3：2019年9-10月国债收益率走势及期限利差（%、bp）4 图4：2019年11-12月国债收益率走势及期限利差（%、bp）4 图5：2020年2-3月国债收益率走势及期限利差（%、bp）4 图6：2020年4-5月国债收益率走势及期限利差（%、bp）4 图7：2022年1-2月国债收益率走势及期限利差（%、bp）4 图8：2022年5-6月月国债收益率走势及期限利差（%、bp）4 表1：2019年9月以来MLF、LPR调降幅度（bp）4 1.5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平 2022年8月22日，央行将1年期贷款市场报价利率（LPR）从3.7%下调至3.65%，将5年期贷款市场报价利率（LPR）从4.45%下调至4.3%，分别下调5bp、15bp。此次非对称下调后，5年和1年LPR利差重回2019年下半年水平。自2019年8月央行改革完善LPR形成机制以来，5年LPR和1年LPR利差最低为60bp，发生于2019年8月5年期LPR品种首次发布之时。当前两者利差已经接近低点，有利于推进宽信用，改善当前的信贷期限结构不均衡问题。 图1：LPR走势（%、bp）图2：住户和企业中长期贷款占比（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 2.历次LPR下调后债券收益率短期走势如何？ 2019年9月以来，1年LPR及5年LPR均累计下调了6次。我们对历次LPR下调后当月及次月的国债收益率进行回顾，以期对收益率的短期走势研判提供参考。从历次LPR调降后国债收益率走势看，主要表现出以下三方面特征： 1、LPR调降并不能决定收益率的中期走势。其中，2019年9月、2020年4月、2022年1月、2022年 5月LPR调降后，10年国债收益率在次月走升；2019年11月、2020年2月LPR调降后，10年国债收益率在次月继续回落。10年国债收益率中期走势更多和彼时的宏观经济表现及预期有关，而LPR调降并非影响经济的唯一因素。 2、长端收益率短期回升，短端跟随资金面，反映滞后。在上述考察期间，1年国债收益率和10年国债收益率表现基本相似。但由于LPR调降意味着实体经济融资成本下降和宽信用的推进，因此10年国债收益率短期多表现为回升。除2020年2月外，其余5次LPR下调后，10年国债收益率往往直接回升或下行几个交易日后转为回升。1年国债收益率由于和资金面相关性更强，反应较为滞后。 3、由于10年国债收益率更快转为回升，因此往往带来期限利差的短期走扩。 表1：2019年9月以来MLF、LPR调降幅度（bp） 1年LPR调降幅度 5年LPR调降幅度 1年MLF调降幅度 2019.9 5 -- -- 2019.11 5 5 5 2020.2 10 5 10 2020.4 20 10 20 2022.1 10 5 10 2022.5 -- 15 -- 2022.8 5 15 10 资料来源：山西证券研究所 图3：2019年9-10月国债收益率走势及期限利差 （%、bp） 图4：2019年11-12月国债收益率走势及期限利差 （%、bp） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图5：2020年2-3月国债收益率走势及期限利差 （%、bp） 图6：2020年4-5月国债收益率走势及期限利差 （%、bp） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图7：2022年1-2月国债收益率走势及期限利差图8：2022年5-6月月国债收益率走势及期限利差 （%、bp）（%、bp） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 3.市场启示：短期看，长端或步入窄幅震荡，期限利差走扩 此次5年LPR大幅调降15bp，与1年LPR利差也压缩到了较低水平，短期对推动贷款增长和信贷结构改善具有一定意义，但未来融资能否持续回暖还需观察。当前地产行政性管控保持高压，居民购房信心不足，地方隐性债务监管约束较强，仅靠LPR下调可能难以持续性推动宽信用，故而收益率中期不具备大幅上行的基础。短期看，尽管经济仍可能呈下滑态势，但稳楼市政策加码，专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，总理强调依法盘活地方专项债限额空间，新能源汽车购置税延期至明年底，叠加LPR下调后社融短期回暖，基本面可能转向“现实弱+预期稳”，边际上不利于长端收益率进一步下行。从估值看，当前10年国债收益率已经非常低，短期大概率低水平震荡。银行间资金利率虽有抬升但依然宽松，结合历次LPR下调后债券收益率及期限利差走势，短期内期限利差或走扩。 4.风险提示 新一轮稳增长政策超预期。我们认为长端利率短期震荡，中期回升缺乏动力，一个重要的原因是稳增长缺乏抓手。若稳增长政策超预期，如房地产政策、城投融资监管等大幅放松，则收益率回升将超出预期。 国内外疫情超预期发展。当前国外疫情仍在快速传播，国内疫情反复，若控制不力，则可能造成新一轮疫情大面积爆发。 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴 世纪金融广场3号楼802室 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 电话：010-83496336