页月度策略：经济复苏放缓、市场震荡前27

月度策略2022年8月15日 7月主要股指表现纳斯达克指数 % 12.3 标普500 9.1 法国CAC40 8.9 道琼斯工业指数 6.7 德国DAX 5.5 日经225 5.3 韩国综合指数 5.1 英国富时100 3.5 上证指数 -4.3 深证成指 -4.9 恒生指数 -7.8 资料来源：Bloomberg、复星恒利 复星恒利研究部 research@fosunhn.net 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunhn.net 经济复苏放缓、市场震荡前行 投资要点： 国内经济 7月受地产“断供”以及疫情扰动影响，经济复苏步伐放缓，但消费和基建投资表现仍有韧性，疫情防控措施边际放松正值暑期线下消费显著回升，政策推动车市热度不减，消费保持复苏态势。国内预计下半年宏观政策将致力于扩大需求，货币政策将保持流动性合理充裕，但随着中美息差扩大，货币政策大幅宽松空间亦有限，核心仍在宽信用方面。另外市场担忧美联储超量加息将欧美经济推入衰退，从而导致外需回落，但目前受益国内供应链完善，外需还未出现下滑。 海外宏观环境 美国经济陷入技术性衰退，近期公布的经济数据表明美国离实质性衰退仍有一定距离，表现在旺盛的服务消费和就业市场上。美联储依旧致力于将通胀率恢复到2%的目标水平，受通胀预期有所回落及美国财政刺激计划影响，流动性短期预期宽松。 欧元区衰退形势较美国更严峻。下半年乃至2023年全年，欧元区未来风险加剧的方面主要包括更激进的加息、更紧的能源约束、以及更高的债务风险。 市场策略 近期政治风险事件频发，但并未进一步激化，中美关系趋紧，短期利好国产替代及内需消费，接下来市场风险情绪有望改善，有利于A股本月表现，经济数据环比改善动力开始减弱，指数或震荡前行，本月正值暑期，看好消费主题尤其是出行相关板块，中美博弈背景下国产替代、新技术、新材料相关行业景气度有望出现上行。另外稳增长是中长期投资主题，主要集中在新旧基建。 港股市场进入8月一直处在低波幅、低成交，进入明显存量资金博弈状态，20000点的恒指显然处在阶段性低位水平，市场核心因素是流动性偏弱，预计港股短期内以底部震荡为主，策略上关注防御属性的高息、消费、以及调整过后的光伏新能源，逻辑上寻找确定性高以及连续下跌利空消除的板块。 美股二季报业绩接近尾声，业绩超预期个股获得流动性以及业绩支撑，估值修复。接下来如果美联储在强劲的就业数据以及高位通胀数字面前继续紧缩货币，将会抑制估值修复进程，但7月通胀数据好于预期，缓解市场短期压力，目前资金流预期以及风险偏好改善，预期在9月加息前美股市场有机会保持震荡上行。 风险提示：疫情再度恶化、阶段性中美关系紧张、政策不及预期、发达经济体货币紧缩溢出风险。 目录 1.国内经济景气度略降3 1.1.PMI重回收缩区间3 1.2.需求端有所恢复4 1.3.CPI同比创2年新高，PPI同比涨幅回落7 2.宏观流动性保持宽松延续8 2.1.货币政策暂时未有转向风险8 2.2.市场流动性10 2.3.市场估值11 2.4.香港市场估值13 2.5.资金流向14 2.6.市场情绪15 3.美国经济16 3.1.美国经济进入技术性衰退，但非实质性衰退16 3.2.整体通胀或见顶，但核心通胀需进一步观察19 3.3.美国经济距离实质性衰退有多远？22 4.风险提示：25 1.国内经济景气度略降 1.1.PMI重回收缩区间 7月制造业、非制造业PMI有所回落，经济景气度下降、复苏小幅放缓。上半年京沪疫情对经济的影响较大，疫情收尾之后，经济景气度有所提升、温和恢复，7月份经济受断供及疫情扰动恢复有所放缓。 制造业PMI 非制造业PMI 图表1：制造业PMI与非制造业PMI 60 55 53.8 5049.0 45 40 35 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 30 资料来源：Wind、复星恒利 从分类指数来看，制造业PMI各分项指标全线回落，构成制造业PMI的5个分类指数中4个处于荣枯线下方。其中生产指数为49.8%，较6月下降3个百分点，生产活动放缓；新订单指数为48.5%，下降1.9个百分点，制造 业需求收缩；原材料库存指数47.9%，下降0.2个百分点，原材料库存继续下降；从业人员指数为48.6%，下降0.1个百分点，用工方面景气依然较低；供应商配送时间指数50.1%，下降1.2个百分点，原材料供应交货时间加快，分项指数显示出制造业供需两端同步走弱。 图表2：PMI分项指标全线回落 PMI:新订单PMI:生产PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格 80 70 60 50 40 30 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 20 资料来源：Wind、复星恒利 7月非制造业PMI为53.8%，低于上月0.9个百分点，保持在扩张区间，非制造业景气水平继续回升。分行业来看，7月建筑业PMI为59.2%，较上月上升2.6个百分点，景气情况继续向好。其中，建筑业需求加速回升，新订单指数由上月的50.8%上升至51.1%。7月服务业PMI为52.8%，较上月下降1.5个百分点，但依然在扩张区间。 图表3：建筑业PMI景气继续向好 建筑业PMI服务业PMI 65 6059.2 55 52.8 50 45 40 35 30 25 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 20 资料来源：Wind、复星恒利 1.2.需求端有所恢复 1.2.1.投资动能相对较弱，制造业和基建保持高景气度 投资方面，固定资产投资增速回落，投资主要构成中，房地产开发投资处于低位、制造业投资增速高位回落、基建投资小幅提速。1-6月中国固定资产投资27.1万亿元，同比增长6.1%，增速较1-5月下降0.1个百分点。制造业投资在强链补链、产业基础再造等支持下具有较强韧性，基建投资在前期政策效应拉动下向上弹性较为充足，制造业和基建是投资需求的主要贡献。 图表4：固定资产投资分项累计同比（%） 固定资产投资分项累计同比（%） % 房地产开发投资完成额制造业基础设施建设投资 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06 资料来源：Wind、复星恒利 1.2.2.房地产市场面临短期阵痛 2022年1-6月全国商品房销售金额同比下滑28.9%，地产市场低迷，7月市场出现“断供”事件，部分房企出现流动性危机。7月28日中共中央政治局召开会议，强调要稳定房地产市场，提出“保交楼、稳民生”，因城施策，用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。会议明确了房地产市场政策宽松的基调，后续可能出台具体措施，房地产市场基本面有望迎来边际改善，但地产风险缓释非一朝一夕可以实现。 图表5：房地产相关增速（%） % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2019-06 -60 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 资料来源：Wind、复星恒利 1.2.3.人员流动限制放宽，消费有所改善 消费方面，社会消费品零售总额增速降幅收窄。今年年初消费数据较去年年末走强，消费领域表现好于市场预期，基数与价格因素也有正面贡献。3、4月份深圳、上海、吉林等多地出现疫情，对消费领域的打击比较大，社零增速大幅下滑。5月份市场有所恢复，消费较4月恢复性改善。6月份消费继续回暖。预计7月社会消费品零售总额同比增长6.8%，消费保持强势复苏势头，有望回升至1-2月份的增速水平。其一，汽车产销表现良好，政策助力下车市热度不减。其二，常态化核酸检测护航下，人员流动持续恢复，线下消费显著好转。 图表6：社零消费增速逐步转正图表7：地铁运力较二季度明显回升 % 社会消费品零售总额:累计同比（%） 0 0 0 0 10 20 30 8.40 -0.70 40 3 2 1 1,400 1,200 1,000 千人 800 600 400 200 0 - - 地铁客运量:上海地铁客运量:广州 - 地铁客运量:成都地铁客运量:南京 地铁客运量:武汉 资料来源：Wind、复星恒利 1.2.4.海外供应链受阻，中国出口优势再次凸显 7月出口增速超市场预期。继5月出口增速大幅上扬至两位数以来，6月、7月出口增速继续小幅攀升，持续超市场预期。7月，出口单月同比增长18.0%，比6月的17.9%提升0.1个百分点，超出市场预期的16.2%。从环比来看，7月出口金额环比增速0.5%，略低于历史同期的1.4%(2018，2019，2021年平均值)。7月出口增速在高位上小幅攀升、展现了出口数据的超强韧性。虽然高频数据显示7月外需仍然较强，但下半年除全球需求回落的影响 外，2021年下半年的高基数，也将向下影响出口同比增速。 主要有以下几方面因素的支撑:第一，海外通胀高企，欧美供应链中断，中国优势再次显现。一方面，俄乌危机以来，欧美西方国家深陷能源危机，通胀快速拉高，法国、美国、英国等国通胀已经突破历史记录。而作为对比，中国国内通胀则较为温和可控。高企的通胀削弱了欧美出口产品的竞争力，中国产品的优势再度凸显。第二，6月港口运输受到极端天气扰动，部分积压货箱于7月发运。第三，出口价格继续上涨。6月，出口价格总指数同比增速自5月的10.04%上行至14.78%。随着上游价格通胀在逐步沿产业链向后端传导，出口价格指数自去年二季度以来回升，今年4月受疫情影响有小幅回落，5月、6月再次回升。7月出口数据显示，成品油、箱包、钢材等出口品的价格均在进一步回升。预计7月出口总价格指数在6月基础上继续上行，推高出口金额。2022年全球经济增速放缓，俄乌冲突导致全球政经局势复杂化，外需下滑的可能性较高，综合评估今年内外部经济景气度或低于去年，在内、外需的双重压力下2022年进出口增速应较2021年下降。 图表8：7月出口增速再次超市场预期 160 140 120 100 % 80 60 40 20 0 -20 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 -40 进出口金额:人民币:当月同比进口金额:人民币:当月同比出口金额:人民币:当月同比 资料来源：Wind、复星恒利 1.3.CPI同比创2年新高，PPI同比涨幅回落 国家统计局公布数据显示，7月份全国CPI环比上涨，同比涨幅略有扩大，PPI环比下降，同比涨幅继续回落。CPI与PPI一上一下意味着“CPI-PPI”剪刀差进一步缩窄，通胀对货币政策