地产政策专题研究：稳需求治标，保交付治本

信用问题放大产业链风险 我们认为7月初地产延期交付问题是本轮房企信用风险的衍生和深化，并且以更加直接的方式冲击金融机构和购房者的风险偏好。7月至今高频销售和房价数据均显示出基本面二次探底的趋势，需求侧逐渐呈现出买国企不买民企、买二手不买新房的趋势。作为产业链最前端的先导指标，销售下行也意味着拿地、开工、施工等投资预期的进一步下修（即使8-12月商品房销售面积同比持平，全年累计增速也将下滑至16.9%），并且有可能进一步放大产业链风险，造成土地财政、金融风险和居民财富效应的二次承压，成为稳增长的最主要拖累项。 只有解决问题才能重塑行业信心 我们认为本轮产能出清的本质是房地产行业均值回归过程中不可避免的供给侧改革，但是杠杆和预期的不可控叠加外部环境的变化进一步放大周期波动，可能导致短期出清烈度加剧。因此我们认为有必要通过适度的政策干预阻断负反馈螺旋，保证支柱行业的系统性稳定。面临短期失速风险和长期结构性问题，我们认为政策面既要治标（需求政策缓冲），更要治本（风险责任对等）。保交付不仅仅是民生问题，更是行业债务化解和转型优化的关键，只有给出明确的解决方案，缓解无序违约和购房者担忧，才能从根本上重塑行业的信心。 路径1：需求托底缓冲。1按揭额度支持，利率加速下行：8月15日MLF下调10BP，8月22日5年期LPR下调15BP；2非核心城市限购限贷进一步优化：苏州、福州等热点城市率先调整，稳增长压力之下，经济大省有望顾全大局适度优化；3适度盘活二手房市场；4通过房票安置定向托底等。 路径2：呵护优秀民企。8月19日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。虽然整体担保机制依然以市场化方式推进，但是我们认为仍能一定程度反应监管机构对优秀民企主体的呵护，避免信用风险的无序扩散。 路径3：加速不良资产的真实出清。据央视新闻报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们延续此前判断：1控制道德风险不可避免，压实出险房企股东责任，提高违约成本是解决项目交付问题和信用风险蔓延最重要的前提；2纾困基金等专项贷款或资金支持有望加速资产大于负债项目的市场化处置，通过优质项目撬动盘活更多不良资产；3对于资不抵债项目，我们认为有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段。我们认为也只有通过加速破产重整和债务重组的手段才能尽快实现风险出清和转移，及时保障购房者合法权益。 需求托底和保交付路径的明晰将加速供给侧改革逻辑的兑现 我们认为预期修复和信心重塑不能完全依赖于需求政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心的问题。短期需求托底和保交付路径的明晰都将加速供给侧改革逻辑的兑现。我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.信用问题放大产业链风险 我们认为7月初地产延期交付问题是本轮房企信用风险的衍生和深化，并且以更加直接的方式冲击金融机构和购房者的风险偏好。7月至今高频销售和房价数据均显示出基本面二次探底的趋势，需求侧逐渐呈现出买国企不买民企（21年全年，百强房企中，民企累计销售增速跑输国央企10.5pct；22年7月，民企与国央企单月销售增速差已扩大至40.5pct）、买二手不买新房的趋势（8月二手房销售面积同比大幅转正来到11.5%，成交量基本回到历史水平，同期新房高频销售面积同比-27.4%，成交量仍在历史低位）。 作为产业链最前端的先导指标，销售下行也意味着拿地、开工、施工等投资预期的进一步下修（即使8-12月商品房销售面积同比持平，全年累计增速也将下滑至16.9%），并且有可能进一步放大产业链风险，造成土地财政、金融风险和居民财富效应的二次承压，成为稳增长的最主要拖累项。 图1：统计局商品房销售额同比增速及其预测增速 图2：不同口径商品房销售面积同比增速 图3：64城高频新房销售面积 图4：17城高频二手房销售面积 图5：64城高频新房销售面积月度同比 图6：17城高频二手房销售面积月度同比 图7：分性质百强商品房销售金额同比增速对比 图8：百城房价指数 图9：房地产业不变价GDP同比增速 图10：房地产业GDP贡献率 2.只有解决问题才能重塑行业信心 我们认为本轮产能出清的本质是房地产行业均值回归过程中不可避免的供给侧改革，调整过后也能够更好匹配需求中枢的回落以及住房保障属性的强化，但是杠杆和预期的不可控叠加外部环境的变化进一步放大周期波动，可能导致短期出清烈度加剧，市场信心二次受损。因此我们认为有必要通过适度的政策干预阻断负反馈螺旋，保证支柱行业的系统性稳定。面临短期失速风险和长期结构性问题，我们认为政策面既要治标（需求政策缓冲），更要治本（风险责任对等）。保交付不仅仅是民生问题，更是行业债务化解和转型优化的关键，只有给出明确的解决方案，缓解无序违约和购房者担忧，才能从根本上重塑行业的信心，理清长期发展路径。 图11：中证地产债指数收盘价 图12：MARKIT IBOXX亚洲中资美元房地产债券指数收盘价 表1：21年至今部分出险和评级下调房企资产负债占比（单位：%） 2.1.路径1：需求托底缓冲 我们在《稳定高于一切》中提出基本面二次下行可能意味着需求政策下限进一步提升，并且所提出的四大调整方向有望逐一兑现：1）按揭额度支持，利率加速下行：8月15日MLF下调10BP，8月22日5年期LPR下调15BP，并且随着基本面和信贷收缩压力的加大，地方加点幅度有望加速下行；2）非核心城市限购限贷进一步优化：苏州、福州等热点城市率先调整，稳增长压力之下，经济大省有望顾全大局适度优化；3）适度盘活二手房市场，稳杠杆的前提下提振改善性需求：珠海、济南等地先后允许二手房交易“带押过户”，二手房指导价政策显著放松；4）三四线城市通过房票安置定向托底：8月16日南京主城浦口区发布《南京市浦口区住宅房屋征收房票安置暂行规定》公开征求意见稿，房票适用城市能级进一步上升。本轮因城施策工具大概率不会突破原有上限，但是托底范围和力度有望逐渐提升。 图13：“因城施策”路径变化 图14：商品房贷款相关利率汇总 图15：个人住房公积金贷款利率 图16：金融机构人民币贷款加权平均利率 图17：“挑大梁”经济大省销售榜单（销售金额单位：亿元） 2.2.路径2：呵护优秀民企 据澎湃新闻报道，继通过CDS、CRMW等信用保护工具支持民企发债之后，8月19日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。根据财新报道，中债信用增进公司将为标准化融资提供直接担保，并且要求发行人按照发行额度向中债信用提供100%反担保。虽然整体担保机制依然以市场化的方式推进，涉及主体再融资修复能力有限，且短期救项目不救主体的原则大概率不会转变，但是我们认为仍能一定程度反应监管机构对优秀民企主体的呵护，避免信用风险的无序扩散。 图18：房地产业债券融资及到期归还情况 图19：地产开发企业境内债发行额及其同比 图20：房地产业境外债发行额及其同比 2.3.路径3：加速不良资产的真实出清 据央视新闻报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。主要内容：1）严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用；2）通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；3）对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。 针对保交付，我们延续《稳定高于一切》和《AMC有望成为本轮地产供给侧改革的加速器》中的判断：1控制道德风险不可避免，压实出险房企股东责任，提高违约成本是解决项目交付问题和信用风险蔓延最重要的前提；2纾困基金等专项贷款或资金支持有望加速资产大于负债项目的市场化处置，通过优质项目撬动盘活更多不良资产。本次提及的政策性银行借款有望加速符合要求项目的市场化盘活；3经过21年下半年以来民企的集中违约和资产处置，部分具有盘活价值的优质资产可能已经通过市场化方式完成处置，对于资不抵债项目，我们认为有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段，即“要求意向投资人（国央企开发商）在保存现企业的前提下，平衡好法院、管理人、债权人、企业实控人等主体的诉求，最终消除破产企业及所属资产的法律瑕疵（抵押、质押、司法查封等）、实现目标资产控制权转移的目的（来源：西政地产金融研究会公众号）。”我们认为也只有通过加速破产重整和债务重组的手段才能尽快实现风险出清和转移，及时保障购房者合法权益。 表2：2022年以来AMC参与房地产纾困汇总 表3：华融资产主要不良资产经营处置模式汇总 3.需求托底和保交付路径的明晰将加速供给侧改革逻辑的兑现 7月部分城市延期交付事件对销售预期的影响开始逐步显现，基本面复苏节奏中断后呈现二次下行趋势。我们认为预期修复和信心重塑不能完全依赖于需求政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心的问题。 短期需求托底和保交付路径的明晰都将加速供给侧改革逻辑的兑现。 我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 表4：A股重点标的估值与盈利预测 表5：H股重点标的估值与盈利预测 4.风险提示 1)行业信用风险蔓延，影响整个地产行业的再融资、销售和竣工预期； 2)行业销售下行超预期，带动行业开发投资、新开工、拿地、施工等指标快速下行； 3)因城施策力度不及预期。