黑箱之下，依然有梦可造

农产品重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]黑箱之下，依然有梦可造[Table_Rank]走势评级：报告日期：生猪：震荡2022年8月23日[Table_Summary]★定价修复，合理的锚或已显现8月生猪现货价格持续震荡，波动收窄，在20元/公斤上方稳稳立住脚跟，现实的坚挺正逐步验证数据黑箱，合理的锚或已显现。期货市场，主力合约LH2301跟随现价回调趋稳后呈震荡偏强走势，11-1月差走弱，1-3月差走强，近强远弱结构依旧。★亟待兑现的需求与增重，谁来破局1）需求端：投机阶段性验证与旺季持续验证。超涨后定价修复的主要动力来源于宰量收缩。但出于保供以及维护客户渠道目的，大型屠宰场在头均亏损不少的情况下依然维持有效开工，非市场化与市场化因素均进一步阻碍弱需求自下而上传导到供给端对于价格进行打压，宰量向下空间有限。宰量低位下，向后看，旺季消费有待持续验证，而市场阶段性的投机需求正蓄势待发。2）供给端：集团出栏完成度较好，关注中小散出栏量及行业出栏体重。现阶段体重基数低于去年同期水平，但一反夏季降重常态，6月至今以稳定为主，旺季开启前体重起点不会太低。也有值得期待的地方，比如突如其来、极端高温下的肥标价差反转。该现象几乎不符合高温弱肥猪需求的常理。结合存出栏结构中大猪占比的情况，肥标价差提前转向是市场大体重猪供应偏紧的直接反映。存栏结构对价格的影响将更多体现在供需匹配上。假设维持同样的均重水平，如若存栏中大猪占比高，那么一旦需求开始转向肥猪消费，在宽松的供给之下，猪价短期涨价将较为有限；反之，如若存栏中大猪占比低，小、中猪占比较高，需求转向之下，短期猪价上涨空间打开，供需错配下更容易出现猪价的快速拉涨。★投资建议面对肉眼可见的价格支撑、亟待兑现的需求向好以及体重基数不低与大猪偏紧之间的博弈，我们依然相信下半年有梦可造。短期，市场交易重点转向消费的边际改善以及投机性需求再现，警惕旺季不旺风险；中期，关注是否再度出现体重结构性问题导致的供需错配。交易角度，当前旺季合约定价已较为充分，以震荡操作为主，关注11-1正套机会。★风险提示合约流动性；双疫情；投机性二次育肥及压栏。[Table_Analyser]黄玉萍资深分析师(油籽&豆菜粕)从业资格号：F3079233投资咨询号：Z0015897Tel:8621-63325888-3907Email:yuping.huang@orientfutures.com[Table_Analyser]联系人吴冰心从业资格号：F03087442Tel:8621-63325888-4192Email:bingxin.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图（生猪）相关研报《寻找合理的锚，近强远弱结构基本确定_220721》《关注高估值下的市场纠偏_20220627》《生猪研究方法论之猪价-肉价传导机制_20220612》《博弈持续，静观其变_20220517》《看风行船，打破非理性牢笼_20220403》热点报告-生猪 农产品-生猪-热点报告2022-08-232期货研究报告【行业研究】1、定价修复，合理的锚或已显现在7月中旬热点报告《寻找合理的锚，近强远弱结构基本确定》中，我们认为前期猪价上涨核心驱动在于出栏边际下降（且主要上市猪企缩量出栏、节奏放缓），而二次育肥、压栏等投机性行为以及养殖链利润分配不均之下猪-肉价格传导不畅则给到价格额外支撑。此为定价扭曲，亦是一阶段造梦的过程。7月下旬以来生猪出栏价格处于修复阶段，日间波动回归正常区间，一阶段造梦暂告一段落。8月生猪现货价格持续震荡，波动收窄，在20元/公斤上方稳稳立住脚跟，现实的坚挺正逐步验证数据黑箱，合理的锚或已显现。期货市场，伴随资金移仓换月，主力合约LH2301跟随现价回调趋稳后依旧呈震荡偏强走势，我们同样观察到11-1月差走弱，1-3月差走强，近强远弱结构依旧。图表1：7月实际出栏量下降图表2：现货价格波动收窄资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院图表3：主力震荡偏强走势图表4：近强远弱：11-1月差走弱，1-3月差走强资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-08-233期货研究报告2、亟待兑现的需求与增重，谁来破局近强远弱的背后是短中期需求边际改善带来的利好支撑以及长期母猪产能兑现下的估值重塑。这里我们不过多对后者进行赘述（详见半年度报告），近期的关注点将落脚于“破局”二字。眼下正处关键时期：需求提振触手可及&增重压力尚未兑现。1）需求端：投机阶段性验证与旺季持续验证超涨后定价修复的主要动力来源于宰量收缩。通过跟踪屠宰毛利与肉-猪比价变化、日度屠宰量等数据，我们发现自屠宰端大幅收缩宰量，肉-猪比价自历史低位（低于1.2）向上修复，与此同时毛利跟随好转。从比价绝对值与历史分位来看，当前尚未回归正常区间，理论上宰量仍有下降可能。实则不然，出于保供以及维护客户渠道目的，大型屠宰场在头均亏损不少的情况下依然维持有效开工，此类非市场化与市场化因素均进一步阻碍弱需求自下而上传导到供给端对于价格进行打压，宰量向下空间有限。宰量低位下，向后看，旺季消费有待持续验证，而市场阶段性的投机需求蓄势待发。当前极端高温下，猪肉消费需求持续受到抑制。9月将至，伴随气温回落与开学、节日备货预期兑现，消费端应当能给到价格上涨动力。同时，仔猪价格已见顶回落，赶得早不如赶得巧，产业端对于23年春节后猪价不抱过多期待，更多筹码依旧在四季度旺季。市场二次育肥、压栏等投机性需求将给涨价继续点一把火。图表5：2月以来屠宰毛利以及肉-猪比价变化图表6：宰量低位，向下空间有限资料来源：卓创资讯、WIND、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院2）供给端：关注中小散出栏量及行业出栏体重行业层面，结合我们了解到的东北、河南、川渝、广东等地区草根调研情况，饲料端、动保端数据均能给到下半年涨价支撑。企业层面，参考主要上市猪企公布的本年度出栏 农产品-生猪-热点报告2022-08-234期货研究报告目标，1-7月多数企业出栏进度已过半，其中头部几家（除正邦科技因资金流问题加速降重出栏）出栏较去年有所加速，完成度尚可，意味着剩下5个月由集团企出栏带给市场的压力反而有所减弱，供给端关注点转向中小散户出栏量及行业出栏体重。图表7：7月主要12家上市猪企（上半年出栏占行业出栏量约17%）整体出栏节奏放缓，环比下降6.5%资料来源：公司公告、东证衍生品研究院关于理论出栏量的问题我们在过去的报告里也讨论诸多：23Q4出栏环比23Q3增加而同比下降有限。话题回到体重，现阶段体重基数低于去年同期水平，但一反夏季降重常态，6月至今以稳定为主。那么今年旺季开启前体重的起点不会太低，压力一如既往。图表8：三季度出栏均重稳定为主图表9：肥猪价格高于标猪价格资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 农产品-生猪-热点报告2022-08-235期货研究报告当然也有值得期待的地方。比如突如其来、极端高温下的肥标价差反转，过去两周的数据已经显示肥猪价格再次高于标猪价格。该现象几乎不符合高温弱肥猪需求的常理。结合存出栏结构中大猪占比的情况来看，当下肥标价差提前转向是市场大体重猪供应偏紧的直接反映。存栏结构对价格的影响将更多体现在供需匹配上。假设维持同样的均重水平，如若存栏中大猪占比高，那么一旦需求开始转向肥猪消费，在宽松的供给之下，猪价短期涨价将较为有限，中期也不至于过分悲观；反之，如若存栏中大猪占比低，小、中猪占比较高，需求转向之下，短期猪价上涨空间打开，供需错配下更容易出现猪价的快速拉涨。图表10：大猪存栏占比下降且低于往年同期图表11：大猪出栏占比下降资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院3、投资建议即便是数据黑箱，面对肉眼可见的价格支撑、亟待兑现的需求向好以及体重基数不低与大猪偏紧之间的博弈，我们依然相信下半年有梦可造。短期，市场交易重点转向消费的边际改善以及投机性需求再现，警惕旺季不旺风险；中期，关注是否再度出现体重结构性问题导致的供需错配。交易角度，当前旺季合约定价已较为充分，以震荡操作为主,关注11-1正套机会。4、风险提示高温限电；流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情对后市局面的影响；终端消费需求恢复超预期；母猪淘汰节奏过快；投机性二次育肥及压栏操作再现。 农产品-生猪-热点报告2022-08-236期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金23亿元人民币，员工近600人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有33家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有134个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。自2008年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。 农产品-生猪-热点报告2022-08-237期货研究报告分析师承诺黄玉萍吴冰心本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及