原材料价格下降，折旧和股权激励费用影响利润

公司研究/公司快报 2022年8月23日 威尔药业（603351.SH）买入-B(维持) 原材料价格下降，折旧和股权激励费用影响利润 化学原料药 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月22日 收盘价（元）： 21.43 年内最高/最低（元）： 42.62/18.23 流通A股/总股本（亿）： 1.33/1.35 流通A股市值（亿）： 28.41 总市值（亿）： 29.03 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.45 摊薄每股收益：0.45 每股净资产(元)：10.49 净资产收益率：4.21 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年中报，上半年公司实现主营收入5.88亿元，同比上升21.31%；归母净利润6076.24万元，同比上升7.55%；扣非净利润6081.39万元，同比上升9.26%；其中Q2主营收入2.98亿元，同比上升15.61%；单季度归母净利润3323.27万元，同比上升9.72%；单季度扣非净利润3313.67万元，同比上升12.09%。实现EPS0.45元，毛利率30.49%，比上年降低0.91个百分点。 事件点评 主要原材料价格下降，成本端压力持续缓解。公司主要原材料为环氧乙烷和环氧丙烷，一般情况下两者占据原材料采购额的50%以上，其余用量较大的原材料包括丙二醇原料、三羟甲基丙烷、J型油酸等，合计采购金额占比15%左右。2021年全年环氧丙烷和环氧乙烷的采购均价分别为15175.0元 /吨和6732.3元/吨，今年上半年两者的采购均价分别为10044.8元/吨（-33.8%） 和6740.4元/吨，环氧丙烷降幅显著，预计下半年两者的采购价格仍有望保 持稳定，成本端压力持续缓解。其他原材料价格：丙二醇原料价格17614.4元/吨（比2021年全年采购均价+14.0%，一般采购额占比3%左右），三羟甲基丙烷吨格15082.6元（比2021年全年采购均价-25.8%，一般采购额占比 3%左右），J型油酸吨价16138.0元（比2021年全年采购均价+39.1%，一般采购额占比8%左右）。 折旧和股权激励费用影响利润。去年公司对管理层和核心员工进行了股权激励，今年上半年股权激励费用1862.70万元，去年同期为0，根据股权激励费用的计提方案，下半年股权激励费用较上半年将有明显减少。今年上半年固定资产增加2414.5万元，累计折旧增加2914.8万元，预计下半年募投项目的二期工程试生产结束，在建工程转固，预计今年累计折旧增加额不低于去年的3721.8万元。折旧和股权激励费用将影响今年全年利润的实现。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 产品销量增长明显。机械类润滑油基础油销量增长10.5%，非机械类销量增长42.7%。合成润滑基础油销售量较去年同期增长16.45%，销售额同比增长16.22%。销售增量主要来源如下：（1）公司开发的特种聚醚等产品取得了国际主流润滑油厂家的认可，其销售增长较为明显；（2）金属加工液所需的主体润滑材料也实现了较好增长；（3）合成齿轮油在钢铁、水泥、风电行业得到了广泛应用。注射用药辅销量增长69.7%，增量主要来源于丙二醇、PEG等品种，因此销售额同比增长16.6%，低于销量增长。非注射级药辅销量增长35.7%，销售额增长46.7%。由于注射用药辅在新生产线生产后需要 至少半年的质量验证周期，因此今年药辅销量的增长会滞后于产能的增长。 研发上加大高端药辅、生物医用材料和原料药的投入。公司在CDE平台获得登记号的药用辅料共54个品种，其中注射级辅料为23个。研发上公司加大对高端药用辅料、生物医用材料及原料药的研发投入。重点研发项目按计划稳步推进，多个新产品进入市场推广阶段。研究院在研项目16项，其中新立项项目6项，6个项目顺利结题，5个新产品已在CDE完成备案。 投资建议 我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）考虑到今年折旧和费用压力较大，我们预计2022年~2024年公司实现销售收入12.8亿、15.3亿.、18.0亿元，实现净利润1.3亿、1.7亿、2.2亿，以8月22日收盘价21.43元计，对应PE分别为22.1、16.9、13.0倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入-B”评级。 风险提示 包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险；新生产线投产进度不及预期的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 736 1,042 1,281 1,531 1,804 YoY(%) -16.4 41.6 22.9 19.5 17.8 净利润(百万元) 100 101 131 172 224 YoY(%) -21.6 0.9 29.4 31.2 30.1 毛利率(%) 34.2 28.2 31.5 32.4 33.3 EPS(摊薄/元) 0.74 0.75 0.97 1.27 1.65 ROE(%) 7.7 7.2 8.7 10.2 11.7 P/E(倍) 28.9 28.6 22.1 16.9 13.0 P/B(倍) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 净利率(%) 13.6 9.7 10.2 11.2 12.4 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 501 465 619 610 822 营业收入 736 1042 1281 1531 1804 现金 76 66 114 150 171 营业成本 484 748 877 1035 1203 应收票据及应收账款 80 122 192 140 276 营业税金及附加 6 7 9 11 13 预付账款 16 11 30 13 41 营业费用 10 14 22 23 28 存货 115 142 159 197 217 管理费用 89 106 147 171 198 其他流动资产 214 123 123 111 117 研发费用 37 41 53 63 74 非流动资产 1136 1377 1700 1842 1984 财务费用 5 7 22 29 29 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -2 0 0 0 固定资产 260 551 1017 1233 1410 公允价值变动收益 4 2 2 2 2 无形资产 78 77 82 88 95 投资净收益 8 1 3 4 4 其他非流动资产 798 748 601 521 479 营业利润 119 120 156 204 265 资产总计 1636 1841 2319 2452 2806 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 308 423 784 740 869 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 90 171 559 442 576 利润总额 118 119 156 204 265 应付票据及应付账款 168 144 189 233 248 所得税 18 19 24 32 41 其他流动负债 49 107 35 66 45 税后利润 100 100 131 172 224 非流动负债 29 33 19 22 24 少数股东损益 0 -1 0 0 0 长期借款 11 0 1 1 1 归属母公司净利润 100 101 131 172 224 其他非流动负债 18 33 18 22 23 EBITDA 158 168 268 333 410 负债合计 337 456 803 763 893 少数股东权益 0 3 3 3 3 主要财务比率 股本 131 135 135 135 135 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 842 908 908 908 908 成长能力 留存收益 327 389 520 692 916 营业收入(%) -16.4 41.6 22.9 19.5 17.8 归属母公司股东权益 1300 1383 1514 1686 1910 营业利润(%) -24.3 0.7 29.9 31.2 30.0 负债和股东权益 1636 1841 2319 2452 2806 归属于母公司净利润(%) -21.6 0.9 29.4 31.2 30.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.2 28.2 31.5 32.4 33.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 13.6 9.7 10.2 11.2 12.4 经营活动现金流 93 -12 130 417 170 ROE(%) 7.7 7.2 8.7 10.2 11.7 净利润 100 100 131 172 224 ROIC(%) 7.3 6.7 7.1 9.1 9.8 折旧摊销 35 41 93 103 119 偿债能力 财务费用 5 7 22 29 29 资产负债率(%) 20.6 24.8 34.6 31.1 31.8 投资损失 -8 -1 -3 -4 -4 流动比率 1.6 1.1 0.8 0.8 0.9 营运资金变动 -39 -177 -118 119 -196 速动比率 1.1 0.5 0.4 0.4 0.5 其他经营现金流 -1 18 5 -0 -2 营运能力 投资活动现金流 -165 -68 -422 -238 -255 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 -33 71 -87 -21 -24 应收账款周转率 6.0 10.3 8.1 9.2 8.7 应付账款周转率 4.1 4.8 5.3 4.9 5.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.74 0.75 0.97 1.27 1.65 P/E 28.9 28.6 22.1 16.9 13.0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.69 -0.09 0.96 3.08 1.25 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 每股净资产(最新摊薄) 9.59 10.21 11.17 12.45 14.10 EV/EBITDA 17.5 18.0 12.4 9.6 8.0 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定