减值风险出清，锂电业务表现亮眼

事件：公司发布2022年半年报，22年H1实现营业收入310.18亿元，同比117.01%；其中22Q2单季度实现营业收入178.06亿元，同比增长126.27%，环比+34.77%。22年H1实现归属于上市公司股东净利润22.56亿元，同比增长53.60%；其中22Q2实现归母净利润10.49亿元，同比增长28.86%，环比-13.02%。 22年H1实现扣非净利润21.92亿元，同比增长54.77%，其中Q2单季度实现扣非净利润10.02亿元，同比增长32.31%，环比-15.75%。业绩符合预期。 钴价急速下跌阶段已过，减值风险已然充分释放。1）由于钴、镍商品价格在报告期内快速下行，计提资产减值损失5.37亿元，钴价目前已经跌至30-35万元/吨区间，处于历史中枢位臵，且急速下跌的阶段已经过去，存货减值风险已然充分释放； 2）计提坏账减值损失2.18亿元；3）本期平仓及持仓镍期货合约共形成损失5.87亿元，存货因套保形成利得5.80亿元，属于无效套期损失为672万元，镍期货套保头寸对公司业绩影响有限。 镍项目进展超预期，业绩有望加速释放。公司目前规划镍项目达到58.5万金属吨，2022将逐渐成为公司新的利润增长点，其中华越6万金属吨氢氧化镍项目目前已经实现全面达产，上半年出货量1.60万吨（含受托加工业务和内部自供），实现营业收入25.31亿元，净利润13.50亿元，考虑到自供部分需要前驱体外售才会确认收入，预计Q3镍板块利润将会有更大贡献；华科4.5万金属吨火法项目，截至今年6月底，四台电炉均进入试生产，下半年有望贡献业绩。 锂电业务表现亮眼。1）前驱体板块：三元前驱体出货量3.69万吨（含内部自供），同比增长26%，前驱体全资子公司华友新能源实现净利润2.04亿元（同比+285%），进入LG化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等全球主流电池供应链体系，产量有望加速释放；2）正极板块：巴莫实现正极材料3.83万吨，其中三元正极材料出货量3.32万吨，同比增长约52%，高镍正极材料出货量约2.64万吨，成都巴莫实现净利润3.25亿元，单吨利润约8486元；正极合资项目乐友确认投资收益2.76亿元，据此测算乐友22H1实现净利润5.63亿元，目前产能约4万吨，假设上半年出货量2万吨，单吨利润达到2.82万元/吨。 研发投入增加，高镍NCMA进展超预期。公司研发费用由2.82→8.40亿元（同比增加5.58亿元），主要系研发投入、职工薪酬、材料耗用增加以及巴莫科技并表导致，公司目前超高镍NCMA正极材料月产规模已达到3000吨级以上，2022年上半年合计实现9系超高镍NCMA正极材料销售超万吨。 盈利预测及投资建议：公司通过上控资源，向下拓展锂电材料市场，致力于成长为锂电材料行业领导者，实现从强周期向高成长切换。考虑资产减值因素对22年业绩的影响，以及基于在建项目建设进度超预期以及锂资源项目的开发，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为55.78、93.69和137.92亿元（22-24年净利润预测前值61.49、89.88和135.13亿元），当前1267亿市值，对应PE分别为22.7/13.5/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 减值风险充分释放，新能源业务表现亮眼 事件：公司发布2022年半年报，22年H1实现营业收入310.18亿元，同比117.01%；其中22Q2单季度实现营业收入178.06亿元，同比增长126.27%，环比+34.77%。22年H1实现归属于上市公司股东净利润22.56亿元，同比增长53.60%；其中22Q2实现归母净利润10.49亿元，同比增长28.86%，环比-13.02%。22年H1实现扣非净利润21.92亿元，同比增长54.77%，其中Q2单季度实现扣非净利润10.02亿元，同比增长32.31%，环比-15.75%。 图表1：公司22Q2营业收入同比+126.27% 图表2：公司22Q2归母净利润同比+28.86% 图表3：公司主要财务指标变化（亿元） 22上半年实现归母净利润22.56亿元，具体拆分来看： 毛利增厚30.21亿元，主要系：1）镍：印尼华越项目进展顺利，上半年出货量1.60万吨（含受托加工业务和内部自供），实现营业收入25.31亿元，净利润13.50亿元，按照华友股权比例测算，归属于华友净利润约7.70亿元，考虑到自供部分需要前驱体外售才会确认收入，预计Q3镍板块利润将会有更大贡献；2）前驱体板块：三元前驱体出货量3.69万吨（含内部自供），同比增长26%，前驱体全资子公司华友新能源实现净利润2.04亿元（同比+285%）；3）正极板块：由于巴莫科技并表，实现正极材料3.83万吨，其中三元正极材料出货量3.32万吨，同比增长约52%，高镍正极材料出货量约2.64万吨，成都巴莫实现净利润3.25亿元，单吨利润约8486元；4）刚果金铜钴板块：钴产品出货量（含受托加工和内部自供）1.85万吨，同比增长3%，铜出货量约4.96万吨，同比略有增长； 5）资源再生板块约贡献净利润4.08亿元。 图表4：公司主要产品出货量（万吨） 图表5：公司主要产品价格变化 图表6：公司主要子公司经营业绩 期间费用减利9.72亿元：其中研发费用由2.82→8.40亿元（同比增加5.58亿元），主要系研发投入、职工薪酬、材料耗用增加以及巴莫科技并表导致；管理费用由4.02→7.61亿元，增加约3.59亿元。 投资收益增厚4.98亿元：1）公司持有新越科技30%股权，其主要资产为WedaBayNickel，主要负责印尼镍矿山生产，2022H1生产镍矿810万湿吨（同比+33%），镍铁产量1.96万吨（同比-2%），权益法下确认投资收益2.94亿元；2）正极合资项目浦华、乐友分别确认投资收益0.22和2.76亿元，据此测算乐友22H1实现净利润5.63亿元，目前产能约4万吨，假设上半年出货量2万吨，单吨利润达到2.82万元/吨。 图表7：新越科技镍产品产量 图表8：部分子公司投资收益情况（单位：亿元） 减值风险充分释放，减值损失减利6.96亿元：1）由于钴、镍商品价格在报告期内快速下行，计提资产减值损失5.37亿元，钴价目前已经跌至30-35万元/吨区间，处于历史中枢位臵，且急速下跌阶段已经过去，存货减值风险已然充分释放；2）计提坏账减值损失2.18亿元；3）本期平仓及持仓镍期货合约共形成损失5.87亿元，存货因套保形成利得5.80亿元，属于无效套期损失为672万元，镍期货套保头寸对公司影响有限。 少数股东损益减利7.06亿元：1）华越项目公司持股57%，少数股东持有43%股权，确认少数股东损益5.81亿元；2）天津巴莫少数股东持股63.14%，确认少数股东损益0.87亿元。 图表9：公司少数股东损益情况（单位：亿元） 图表10：公司22年H1净利润变动拆分（亿元） 图表11：公司22Q2年业绩变化拆分-同比（亿元） 图表12：公司22Q2业绩变化拆分-环比（亿元） 锂电材料一体化布局进入兑现期 镍：华越项目顺利投产，打开新的利润增长点 印尼镍项目逐步进入产能释放期。公司目前规划镍项目达到58.5万金属吨，2022将逐渐成为公司新的利润增长点：1）华越项目：公司持股57%，规划6万金属吨氢氧化镍产能，目前已经实现全面达产；2）华科项目：公司持股70%，规划4.5万金属吨火法项目，截至今年6月底，四台电炉均进入试生产；3）华飞项目：规划12万金属吨湿法氢氧化镍项目，目前勘探、场平、设计、设备采购等全面展开，预计2023年上半年具备投料条件；4）大众合资项目：2022年3月23日，华友、青山与大众汽车（中国）达成战略合作意向，规划12万金属吨湿法冶炼项目；5）淡水河谷合资项目：2022年4月29日，公司与淡水河谷签署合作框架协议，项目规划产能为年产不超过12万金属吨的氢氧化镍钴产品（MHP）项目，并且引入福特汽车达产战略合作意向；6）华山项目：规划建设12万吨湿法氢氧化镍项目，持股68%，建设周期3年。 图表13：公司镍项目规划 正极材料：下拓市场，产能加速扩张 新能源是公司“两新”发展战略的核心，致力于成长为新能源锂电材料领导者。公司形成了上游资源-前驱体-三元材料完整产业链布局，完整的新能源锂电产业链闭环可以为公司带来低成本竞争优势，平滑周期波动，具体来看： 三元前驱体：1）产能扩张：根据目前公司产能扩张计划，在建项目建成后将形成三元前驱体产能32.5万吨（其中自有25.5万吨+合资7万吨），公司规划未来三年全资前驱体产能提升至30万吨以上，合资产能提升至13万吨以上；2）客户：公司产品已经获得下游客户的高度认可，进入LG化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等全球主流电池供应链体系，进而进入大众、雷诺日产、福特、比亚迪等全球主流车企供应链体系。 2020年公司与POSCO达成9万吨长期供货协议，2021年与容百科技、孚能科技、当升科技达成供货协议，2022-2025年合计供货量达到64.15-92.65万吨，近期公司与Tesla达产供货框架协议，拟于2022年7月1日至2025年12月31日期间向Tesla供应电池材料三元前驱体产品。 图表14：公司三元前驱体产能扩张计划（万吨） 图表15：公司前驱体供货合同 三元正极材料：2021年公司完成了对巴莫科技的收购，目前在建项目建成后，公司将形成正极材料控制产能15万吨+合资13.6万吨，合计形成约28.6万吨。 图表16：公司三元正极材料产能扩张计划（万吨） 锂：Arcadia项目开发提上日程 2022年4月，公司完成了对津巴布韦前景锂矿的收购，截至2021年10月，前景公司公布的Arcadia项目JORC（2012）标准资源量为7,270万吨，氧化锂品位1.06%，氧化锂金属量77万吨（碳酸锂当量190万吨）。根据之前产能规划，计划建设240万吨矿石处理产线，年产14.7万吨锂辉石精矿，9.4万吨技术级透锂长石精矿，2.4万吨化学级透锂长石精矿，根据可研报告，其 C1 成本约378美元/吨。 公司拟通过全资子公司华友国际矿业与TIMGO共同投资建设前景锂矿Arcadia锂矿开发项目。前景锂矿拟由华友国际矿业持股90.00%，TIMGO持股10.00%。规划建设年产23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿项目，广西华友锂业配套建设5万吨电池级锂盐项目。 图表17：Arcadia锂矿资源量 图表18：Arcadia区域位臵 继续重申：锂电一体化布局进入兑现期，维持“买入”评级 公司通过上控资源，向下拓展锂电材料市场，致力于成长为锂电材料行业领导者，实现从强周期向高成长切换。考虑资产减值因素对22年业绩的影响，以及基于在建项目建设进度超预期以及锂资源项目的开发，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为55.78、93.69和137.92亿元（22-24年净利润预测前值61.49、89.88和135.13亿元），当前1267亿市值，对应PE分别为22.7/13.5/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司目前主要利润来源为铜钴，未来镍将成为新的利润增长点，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动铜钴镍商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。 下游需求不及预期的风险。公司产品下游主要为新能源汽车，电动车销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 项目进展不及预期风险。公司目前储备项目较多，包括印尼镍项目、国内前驱体、正极材料等项目，受疫情等因素影响，项目进展存在不及预期可能性。 需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不