呋喹替尼达到OS终点；22年上半年业绩符合预期

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 和黄医药(HCMUS) 呋喹替尼达到OS终点；22年上半年业绩符合预期 ■和黄医药宣布呋喹替尼用于治疗转移性结直肠癌的FRESCO-2全球三期研究达到主要临床终点 ■22年上半年肿瘤/免疫收入同比增长113%至9,110万美元，符合我们的预期；公司维持22财年肿瘤/免疫收入指引介于1.6-1.9亿美元区间 ■我们维持增持评级，看好公司目前估值吸引和管线出海仍然存在机会。目标价调整至42美元 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新；目标价更新 增持 前次评级增持 股价（2022年8月9日)13.7美元/22.2港元 呋喹替尼用于治疗三线结直肠癌的多中心临床试验取得成功 和黄医药在8月8日披露了呋喹替尼用于治疗三线结直肠癌的一项三期多 中心临床试验达到OS终点。该顶线数据阳性结果来自FRESCO-2研究 12个月目标价(上涨/下跌空间) 42.0美元（+207%） 65.3港元（+194%） （n=691，其中116位受试者来自美国），在14个国家开展了临床试验。该研究还观察到具有统计学意义的PFS改善。另外，安全性数据与先前临床试验中观察到的一致。公司计划将在一个即将举办的学术会议上发表完整的研究数据。公司表示将会与美国、欧盟、日本的监管机构就此数据展开沟通，并计划于2023年递交上市申请（呋喹替尼用于治疗结直肠癌的适 前次目标价46.9美元/72.9港元 20% 和黄医药IBB指数 0% 股价表现 应症已于2020年6月取得FDA的快速通道资格。此外，公司还宣布赛沃 -20% 替尼/泰瑞沙联用针对接受过泰瑞沙治疗后疾病进展、伴有MET阳性的非小细胞肺癌患者的SAVANNAH二期研究中，也取得了阳性数据。该项研 -40% 究显示ORR为32%，且发现疗效与MET表达水平呈正相关性（MET高表达的患者ORR为49%，而低表达患者ORR为9%）。 -60%-80% 22年上半年业绩稳健 -100% 总收入同比增长28%至2.02亿美元，主要来自肿瘤/免疫收入销售的贡献。爱优特市场销售额同比增长26%至5,040万美元，反映了公司在二/三线城市的渗透率的提升。苏泰达市场销售额同比增长约70%至1,360万美元，主 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 要受纳入医保后放量推动。沃瑞沙市场销售额增长至2,330万美元（而21年上半年尚未产生收入），体现了其作为首款MET抑制剂，在市场取得了快 HCMUSIBB 1.95.2 (49.6) (1.1) (67.0)(22.4) 速增长。其他业务板块的合并收入同比下降3%，主要受消费品收入下降的 行业：医药医疗 影响。经调整净亏损在22年上半年扩大至1.35亿美元（21年上半年则为 NASDAQ（2022年8月9日） 12,494 8,400万美元），主要由于较高的研发费用（1.82亿美元，同比增长48%）和中美两地扩建商业化团队导致的销售管理费用上升。 IBB（2022年8月9日）重要数据 130 维持增持评级，基于分部加总估值法目标价调整至42美元 我们将22/23财年的预测收入分别下调1%/5%，以反映非核心业务的收入下 ADR代表5股港股，假设美元兑港元汇兑比为7.77）。投资风险：临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险、国谈降价风险。 自由流通量 44.4% 百万美元2019202020212022E2023E 资料来源：公司、彭博相关报告 降。我们将基于分部加总估值法的目标价调整至42港元，是因为我们采用了更高的WACC（由9.6%至10.4%），以反映融资环境趋紧。22年下半年关键催化剂包括发表呋喹替尼的FRESCO-2研究的完整数据。对于公司的港股上市股票，我们使用同样估值法，对应目标价为65.3港元/股（每份 52周股价区间（美元/港元）8.4-43.2/14.4-67.9 公司市值（百万美元/港元）2,362/19,194 日均成交额（百万美元/港元）7.1/42.7 主要股东和记黄埔 38.5% CapitalGroup 9.1% 摩根大通 4.7% 公司董事 3.3% 每股净资产（美元/港元）3.76/5.84 经调整净利润(94)(106)(153)(316)(296) 同比变化n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2.和黄医药(HCMUS)–21财年业绩强劲，22财年指引乐观（增持）(2022/03/08) 销售收入 205 228 356 432 526 1.和黄医药(HCMUS)–美FDA拒批索凡替尼上市用于治 同比变化 -4% 11% 56% 21% 22% 疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤（增持）(2022/05/05) 3.Hutchmed(HCMUS)–Positivepipelinemomentumcontinues(BUY)(September29,2021) 4.Hutchmed(HCMUS)–Buildingmomentumtowardsafully-fledgedbiopharma(BUY)(August4,2021) 重点图表 图1：和黄医药股价表现 股价 (美元) 公司与阿斯利康启动赛沃替尼的 交易额(周)股价 交易额 公司从Epizyme引进(百万美元） 全球三期SAVOIR研究用于治疗 50PRCC 4518年ASCO大会 呋喹替尼于中国获批上市，用于治疗CRC 索凡替尼（NET-ep适应症）研究因优异数据提前结束 中国药监局批准索凡替尼（NET-p适应症）上市 索凡替尼美国与欧洲上市申请获受理 tazemetostat(EZH2i)大中华权益 350 第17届WCLC 40上公布呋喹替 35 尼和依吡替尼 PoC数据 30 25 20 公布呋喹替尼 FRESCO数据 WCLC大会展示赛沃替尼TATTON积极数据，用于2LEGFRm+/MET+肺癌 19年ASCO胃癌论坛公布赛沃替尼与度伐利尤联用二期临床数据（pRCC） 中国药监局批准索 索凡替尼与呋喹替尼经谈判，分别获得医保目录纳入/续约 赛沃替尼获中国药监局有条件批准上市 300 250 200 150 15向国家药监局递交呋喹替尼 10上市申请（adv.CRC） 5于2018年ASCO大会上公布呋喹替尼 FRESCO研究的数据 0 呋喹替尼三期FALUCA研究失败。用于治疗三线NSCLC AACR年会公布赛沃替尼TattonB数据（METExon-14NSCLC） 凡替尼（NET-ep适应症）上市 香港上市 索凡替尼美国上市受挫公司撤回索凡在欧 盟的上市申请 100 50 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：2018-2023年总收入与收入增速图3：估值分析 (百万美元)收入（左轴）同比变化（右轴） 56% 526 432 356 214 205 228 22% 21% 11% 600 60% (美元) 假设 52.7 50 50 目标 40 HMPL-非核心 A83 mAb0.0 总计 35.0 42 40 30 赛沃替尼 12.6 HMPL-523 0.4 Epitinib HMPL-295 业务 0.20.3 30 HMPL-HMPL-HMPL-HMPL-1.5 20 呋喹替尼 4.9 10索凡替尼 6.3 HMPL-689 1.9 453 0.4 306 0.2 653 0.0 760 0.0 保守20 假设 22.7 10 0 0 现有产品 研发管线 非核净现总计 心金业务 敏感 分析 金 60 乐观60 50050%价 4.2 净现 40040% 30030% 20020% 10010% 00% 2018A2019A2020A2021A2022E2023E 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：22年下半年至23年主要催化剂图5：药物发现平台 产品靶点适应症22-23年里程碑时间结果 美国上市获批 监管 22年5月  VEGFR1/2/3NET(p/non-p) 欧洲上市获批 监管 22年8月  CSF-1R 日本桥接试验数据公布 数据 23年 实体瘤 PD-1联用数据公布 数据 23年上半年 FRESCO-2达到主要临床终点 数据 22年8月  ≥3LCRC FRESCO-2数据公布 数据 22年下半年 美/欧/日递交上市 监管 23年 2LGC 中国递交上市补充申请 监管 23年 索凡替尼 FGFR1 呋喹替尼VEGFR1/2/3 赛沃替尼c-MET 2/3LEGFRm/MET+NSCLC SAVANNAH数据公布数据22年8月 AZ牵头参与医保目录谈判支付22年年底 AmdizalisibPI3Kδ2LFL/MZL中国递交上市申请监管23年TazemetostatEZH2r/rFL中国海南启动商业化商业22年6月 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：non-p:非胰腺,p:胰腺 资料来源：公司资料 财务预测表 百万美元2019202020212022E2023E 资产负债表 百万美元2019202020212022E2023E 利润表 物业、厂房及设备 21 24 41 86 98 销售成本(160)(189)(258)(282)(337) 无形资产 6 8 12 12 12 毛利453998150189 租赁预付款 - - - - - (–)销售及行政开支合计(53)(61)(127)(184)(193) 递延税资产 1 2 9 9 9 行政开支(39)(50)(89)(122)(118) 其他 22 20 22 22 22 销售开支(14)(11)(38)(62)(75) 非流动资产148193161253314销售收入205228356432526 流动资产3175311,212811465 库存1620362935 贷款和应收账款4348847487 预缴款项和应收账款1627818181 待售资产251--- 短期投资96200634334184 现金和现金等价物合计12123637829278 总资产4657241,3731,063779 流动负债113158312317326 应付账款及票据2432414655 应付关联方款项82121211211211 短期银行债务--272727 其他43171717 非流动负债3947212121 长期应付款项----- 合同负债35333 长期银行贷款2727--- 其他914191919 股东资金288484987649332 少数股东权益25355376100 负债及股东权益合计4657241,3731,063779 现金流量表 (–)研发支出(138)(175)(299)(329)(339) (+/–)其他收入/开支----- (+/–)摊占合营及联营盈利4179614749 经调整EBITDA(89)(92)(218)(283)(247) 股权激励(12)(20)(42)(22)(21) 折旧及摊销合计(5)(6)(7)(12)(25) 经调整EBIT(94)(98)(226)(295)(272) (+/–)净财务收入42175 (+/–)其他盈亏14111-- 税前利润(100)(111)(155)(310)(288) (–)税项(3)(5)(12)(5)(5) 净利润(104)(116)(167)(315)(293) (+/–)少数股东权益(2)(10)(28)(23)(24) 股东应占净利润(106)(126)(195)(338)(318) 经调整净利润(94)(106)(153)(316)(2