激励促成长，武陵正起量，河北王有望迎拐点

德邦证券 semingeg/audsdol 证券研究报告【公司首次爱益 老☎干酒(600559.SH) 2022年08月22 买入（首次）老☎干酒（600559.SH）：激励 当价格(元)：26.48 断高行业：食品饮料饮料的造促成长，武陵正起量，河北王有 证券分析师 花小伟 资格编号；S0120521020001投资卖点 邮if：huaxw@tebon.com.cn 望迎拐点 研究助理老☎干：“河北王”持续扩张，股权激励助力高端化转型。老☎干酒历史悠久，如 名度高，2018年收购丰联酒业，完成了多青型、多品降、多区总共同发展的新格 高，其中，湖南省管收占比14%，成为仅次于河北的第二大收入未源。2021年☎ 市场表现 酒营业妆入达37.53亿元，同比增需11.93%，其中，高档酒妆入18.77亿元，超 过总警收的一半。2022年4月，公司护出限制性股票激励计划，以争股10.34元老☎干酒00E24的价格向207人投予1746万股。同年，公司战略定位由原先的“喝老☎干不上 51%1 34%: 17% 河北消费升复持绩，老☎干酒品牌势能向上。河北☎酒市场规模可观，约200-250 0%亿元，受益于经济发展和成镇化率提升，消费升级持续，☎酒主流价格带提升。当前街本老☎干作为省内龙头，礼根河北大本营，积极抢占次高端市场，产品上，精 -17% 2121-122622-44 前SKU，元化产品结构，案焦“衡水老☎干”和“十八污坊”中高端系列，力推1915系列、古法30/20、甲等20/15等产品，强化中高端布局。品牌上，不断提升品牌 定位，广告与时集，强品原推动高端化转型。目前公司中高竭产品逻渐放量， 衡水者☎干系列酒产品均价持续提升，有效改善公司的是利能方。渠道上，配合高 据化步伐推进经销商优胜务然，资源向优质渠道商集中，公司另一产品系列板域 沪深300对比 1M 2M 3M 范对承临(%) -0.38 -7.93 19.42 和对源器(%) 1.63 -3.89 17.62 受料来源：德研光所，采函款区烧竭酒历史久，以实北市场为基地，地鼓和香型与考自干形成互补，二者协同有 望强化在河北本土市场的优势地位。 关研究 武陵酒：以渠道改革获新生，来酱酒东风再起势。近年酱酒行业连步复苏，至现量价双升的处势，2021年中回警酒行业整体销等收入/利润占自源行业整体的31.5/45.8%，湖南蓄酒市汤中武成酒2021年市占率达到13.3%，未来有望在政聚支持下 实现长远发最。式装酒作为湖南唯一中国名酒，风味独特，品质姚美茅台，产品定位高资，截老☎千收购以来管收与毛利率连年通增，2021年管收达5.37亿元，毛利率运80.2%，盈利能力远超其他事业部。为择高速复展，或展须产能扩张计到 有序推过，2021年9月式发酒新厂一期顺利建成并投产1500吨，规划总产能6600 配/年。武度酒巢道管理模式独具特点，厂商由最超链直达终端和消费者，同对与 终竭落建一体化合作关系，公司直销管理模式下终端平均创收不断提升。 投资建议：预计22-24年公司营业收入分别为46.77/55.94/67.09亿元，同比增建 为16.13%/19.61%/19.93%.归举净利润分别为6.94/6.88/9.18亿元，同比增建为 78.4%/-0.9%/33.3%，EPS分别为0.76/0.75/1.00元，现价对应22-24年PE为 34.89X/35.19X/26.40X。我们认为公司将受益手害内次高端扩客，害外武度消伤 处高速增长期，股权激励激发公司活力，首次我益，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，者内竞分加剧风整，式陵酒销他不及预期 请务必阅读正文之后的流息我露和法律产明 德邦证始公司首次覆益老☎干酒(600559.SH) 总股本(百方股) .914.75 2020 2021 2022E 2023E 2024E 沈通A(百万股)： 897.29暨业徽入(百苏元) 3,598 4,027 4.,677 5,594 6,709 52周内批价区用（元）：18.52-32.78(+-)YOY(%)-10.7%11.9%16.1%19.6%19.9% 总市值（百万元）：313389694688918 慧资产(百方元)：导股净资产(元)： 8,555.70 (+-YOY(%) -22.7% 24.5% 78.4% -0.9% 33.3% 0.35 0.43 0.76 0.75 1.00 64.7% 67.3% 67.3% 67.6% 68.0% 9.0% 10.4% 16.2% 14.2% 16.7% 全面种海EPS(元) 4.36毛利车（%) 净资产收量率(%) 资料点源：公司车据（2020-2021），始年体究 注：净利润为口属事分司所事普的净利润 请务必阅法正文之启的信息技露和法降声司 德邦证券 投资要素 核心逻辑 公司首次覆盖老☎干酒（600559.SH) 河北消费升级特续，老☎干酒品牌势能向上。河北☎酒市场规模可观，约200-250亿元，受道于经济发展和域镇化率提升，消费升级持续。当前老☎千积祖抢 占次高端市场：产品上，精简SKU，优化产品结构，聚焦“衡水老☎干”和“十 八酒坊”中高端系列，强化中高端布局。品牌上，不新提升品牌定位，广告与时俱 进，强调品质推动高端化转型。目前公司中高端产品逆渐放量，衡水老☎平系列 酒产品均价持续提升，有效改善公司的盈利能力。渠道上，配合高端化步伐非进经销商优胜劳汰，资源向优质渠道商集中。公司另一产品系列板城烧锅酒历史您久，地域和香型与老自干形成互补，二者协同有望强化在河北本土市场的优势地 43.* 武陵酒：以渠道改革获新生，秉酱酒东风再起势。近年酱酒行业速步复苏， 呈现量价双升的趋势，湖南酱酒市场中式陵酒2021年市占率达到13.3%，未来 有塑在政策支持下实现长选发展：式茂酒作为湖南唯一中国名酒，风味独特，品 质姚美茅台，产品定位高端，被老☎干收购以来营收与毛利率连年避增，2021年 营收达5.37亿元，毛利率单达80.2%，盈利能力选超其他事业部。为支撑高速发展， 吨，规划总产能6600吨/年。武陵酒渠道管理模式独其持点，厂商由最短继直达 终端和消费者，同时与终端搭建一体化合作关系，公司直销管理模式下终端平均 创收不新提升： 估值和投资建议 预计22-24年公司营业收入分别为46.77/55.94/67.09亿元，同比增速为 16.13%/19.61%/19.93%，归母净利润分别为6.94/6.88/9.18亿元，同比增速为 78.4%/-0.9%/33.3%，EPS分别为0.76/0.75/1.00元，现价对应22-24年PE为 34.89X/35.19X/26.40X。或们认为公司将受益于内次高弱扩客，省外式发酒伤 处高速增长期，股权激助激发公司活力，首次度盖，给予“买入”评级。 与市场预期的差昇之处 市场认为，过去元年公司营收增长缓慢，公司产品较为低端，不能很好迎合 消费升级趋势。我们认为，公司持续进行品牌投入，高端产品1915已经有一定知 名度，次高端产品营收增长较快，省内已经有较好的消费素图。未来中高端产品 仍将速渐放量。股权激励计划下人员干勤更为充足，管理改善电将支择公司完成 既定目标： 股价的催化因素 第一，中高档产品增长超预期：第二，改革超预期； 第三，费用下降超预期。 请务必阅读正文之启的信息技露和法降声明 公司首次表善 德邦延券 老☎干酒(600559.SH) 内容目录 投资要素 核心逻样，.3 信值和投资建议 与市场预期的美异之处，..3 股价的维化因素 1.老自干酒：鼻酒龙失，股权激励激发活力 1.1.发展复盘：历交悠久，混改整合促发展.7 12、推连一省一范布高，重点打遗中高端产品 ...8 1.3.股权激励计到激发公司活力.10 1.4.毛利率稳步上升，业续平稳增长 .12 2.消费升娠持线，素☎干酒品牌势能向上.13 2.1.主流消费价格带上移，河亮☎酒市场规模特续扩客..13 2.2.竞鲁格局：省内外品牌混战割据，市场统一在度较低.14 2.2.1外来品牌VS本土品牌：外来品牌遇地开花，本土品牌不断实国..14 2.2.2.本上品牌内部龙手：一起+双球+三强"格局理渐成型，老☎平为涵企龙头 ..15 2.3.力推中高滨，转型升级重望品牌定位，.17 2.3.1.产品：精简SKU，聚焦衡水老☎干"和十八酒坊"中高端产品..17 2.3.2.品牌：提升品牌定位，中高端产品线逐步放量...18 2.3.3.果道：经销商统减，资源向优质果道集中.19 2.4.板城烧竭酒与老☎干有望实现差异互补，固河北龙头地位 3.武陵酒：以梁道改革获新生，乘酱酒东风再起势.22 3.1.劳酒行业持续扩容，消费者培育见成效.22 3.2.式陵酒：湘酱名酒定位高滨，短链渠道优势吕量。..24 3.2.1.量价齐升超势明足，置利能力更为突出..24 3.2.2.品牌：格快普酒名品，三胜茅合品牌优势突出 ...24 3.2.3.产品：制作工艺划新改良，主或干元以上价格带.26 3.2.4.渠道：支达终端实现强掌控，有效欧能合作伙伴.28 3.3.潮肉市场：高端湘酒发展受益，酱酒复兴还希式陵 4.整利预测与估值 .31 4/36请务必阅读正文之后的信息技露和法降声明 公司首次表善 德邦延券 老☎干酒（600559.SH) 4.1.盈利预测33 4.2.相对估值 ..34 5.减险提示.... 图表目录 图1：衡水老☎千发展历程 ..8 图2：2018-2021年高。中、低档酒营业收入占比..8 图3：2018年至2021年各品牌营收占比 图4：2021年各省营妆占比..9 图5：衡水老☎干股权结构图（载至2022年一季报）..10 图6：2015-2021年主营业务改入与主营业务毛利率.12 图7：河北省常位人口载量大.13 图8：河北省自河港幸位景全国前列 图9：河北省社零消费同比靖建略快于GDP增速 .13 图10：河北省域镇化率不断混升.13 图11：河北省地处平原中部，外永品牌众多.14 图12：河北☎酒品牌其中度低，志土品牌占比不到20%.14 图13：省外品牌占揭高奖和低端两头 ..15 图14：河北☎酒市场竞鲁格局（接地域划分）.15 图15：河北本土酒企地域分布.16 图16：河北本土成现模☎酒企业充头妆入体量（2019年）..16 图17：衡水老☎干系列销量和产销比下滑.19 图18：衡水者自干系列均价和毛利率提升 图19：衡水者自干2021年经销商数量大幅下降（个） .19 图20：衡本老自干合网负债掌升.19 图21：板域烧编酒对公司在河光市场的营收重献约25%..21 图22：板域烧编酒均价稳步上升，.21 图23：中国蓄香型自酒增途远超自酒整体增速22 图24：中国量酒品表产能扩容较慢，状入与利润增速较快，2 图25：2021年酱酒利润约占自活数体利润的一22 图26：醫香型☎酒在淘系平台☎酒中平均货单价最高（元/单）.23 图27：著香型☎酒销售额中高端酒占比达39%23 请务必阅读正文之后的信息技露和法降声明 公司首次表善 德邦延券 老☎干酒(600559.SH) 图28：武陵酒常妆增速迁瑟 图29：式陵酒毛利军永平自2017年以来稳重提升 .24 ...24 图30.：式陵酒量价齐升.24 图31：武陵酒毛利率水平运超其他事亚部（%）.24 图32：式陵酒发最两程... 图33：卖改酒经链模式直控终露.29 图34：式陵酒担当联盟与公司共同成长.30 图35：2021式陵流之夜武险王粉丝虚典”.30 图36：式陵酒经销占比递滑减少.30 图37：或陵酒终滨平均创收稳步上升 图38：潮南人均GDP增速领元全国平均水平 .30 ..31 图39：潮南人均消费支自增速超过全国平均增速.31 图40：湖南☎酒市汤中嘴酒占比达到30%（2022年6月）.31 图41：武陵酒在潮南省市占率达到13.3%（2021年）..31 表1：202