河北酒王升级路，武陵一酱觅功成

老白干本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。2022年公司推行股权激励计划，改变过去激励较低、活力不足的局面，有望提升高管及核心员工积极性。 短期来看，公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。 冀酒龙头，收入拐点已现 老白干酒为河北唯一酒业上市公司，2018年并购丰联酒业，将武陵酒、板城烧酒、文王贡酒和孔府家酒纳入麾下，实现浓香、酱香、老白干香型“一树三香”。本部的“衡水老白干”和“十八酒坊”贡献一半以上收入和利润，武陵酒凭借高毛利率，毛利占比仅次于本部。公司近年缩减产品线、聚焦中高端，销量下滑但均价提升，调整阵痛期过后，2021年迎来收入拐点。 老白干：战略再定位“甲等金奖大国品质” 老白干酒采取“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作，2017年之后主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品，经历短期销量下滑的阵痛期后，2021年在均价提升带动下迎来收入拐点。2022年，老白干对品牌形象进行全面升级，发布了全新的“甲等金奖大国品质”战略定位，并推行股权激励。未来，激励措施加持、资深管理层带领、新的品牌战略指引，老白干有望焕发新生。 武陵酒：酱香名酒，乘扩容东风 武陵酒为十七大名酒之一，主打高端酱酒，跌宕起伏经历六次易主之后，在2018年被老白干纳入麾下。2015年浦文立带队进入武陵酒后，搭建“短链”直销模式，强化终端掌控，15-21年实现量价齐升，收入规模复合增长率达到30%+。武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，未来有望坐稳湖南第一酱酒品牌。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%；2022-2024年归母净利分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。对应PE分别为39倍、40倍、32倍。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。 投资聚焦核心逻辑 老白干品牌主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升，经营拐点已现；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。 不同于市场的观点 市场对于老白干的固有印象为中低端品牌，当前老白干采取“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌运作战略，2017年开始聚焦中高端产品，聚焦战略的效果持续兑现在均价提升上，并于今年发布了全新的“甲等金奖大国品质”战略定位，品牌升级持续推进。 武陵酒依靠直销模式深耕渠道，市场认为该模式弹性不足、增长有限，但未来武陵酒若开放经销模式，并进行湖南省内的区域扩张，增长弹性可期。 核心假设 收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。 毛利率预测：公司旗下品牌推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，且均为高毛利占比，可带动整体毛利率提升。 盈利预测与估值 综合收入和毛利率预测，考虑公司精细化费用管理，销售费用率未来预计略有下降，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额共2.55亿，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。 我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元人民币，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。 投资看点 中长期看点：老白干品牌再定位，进行形象升级；武陵酒增长弹性可期，大规模扩产蓄力长远；推行股权激励释放体制机制活力。 短期看点：公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。 1.改革求变的冀酒龙头 1.1.冀酒龙头，一树三香 首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年11月，前身是建于1946年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立。2002年，公司在上交所上市，成为河北省酿酒行业目前唯一一家上市公司。2018年，公司并购丰联酒业，通过丰联酒业将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下，从此实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。 图表1：公司旗下三种香型和五大品牌情况 图表2：各档次酒对应产品及销量情况 1.2.推行股权激励提升组织活力 公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。老白干集团持有上市公司25.63%的股权，衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权，为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业100%股权，丰联酒业的下属四家子公司分别运作文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒和武陵酒四个品牌。 图表3：公司股权结构及下属子公司（截至2022Q1） 高管及人均薪酬处于行业较低水平，推行股权激励提升组织活力。公司董事长和总经理2021年薪酬分别为30万元和28万元，公司2021年人均工资为14.2万元，均处于白酒上市公司中降低水平，管理层和员工激励力度不足，制约员工积极性和组织活力。2022年4月，公司通过了股权激励计划，并在5月19日授予限制性股票。本次股权激励覆盖209人，包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总部及下属子公司核心员工，授予价格为10.34元/股。本次股权激励的推出，有助于改善公司过去激励较低、活力不足的局面，提升员工积极性。 图表4：主要白酒上市公司高管薪酬对比（万/年） 图表5：主要白酒上市公司人均工资对比（万/年） 图表6：公司2022年股票激励计划 图表7：公司股权激励计划的具体核心业绩考核指标 1.3.盈利改善仍有空间，合同负债预示弹性 上市以来收入规模持续扩张，近年调整产品结构导致增长降速。2002到2017年，公司营收实现稳健增长，从2.63亿元增长至25.35亿元，实现10倍增长。2018年，公司完成对丰联酒业的收购，当年实现营业收入同比增长41.34%，归母净利润同比增长114.26%。2018年至2021年，公司推行产品升级策略，削减部分低端产品线，造成收入利润规模增长降速。未来随着公司产品线理顺，核心产品放量，有望重回高增长轨道。 图表8：公司上市至今的营业收入、归母净利及增速 老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。从公司的收入和毛利结构来看，衡水老白干贡献了一半以上的收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源。2018年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升。其中，武陵酒凭借较高的毛利率，收入占比为13%，毛利占比为16%，为公司第二大毛利贡献点。 图表9：2018年至今收入结构 图表10：2018年至今毛利结构 图表11：2018年至今分业务（品牌）收入增速 图表12：2018年至今分业务（品牌）毛利率 结构升级推高毛利率，费用支出压制净利率。过去十多年公司毛利率持续提升，从2009年的37%提升至2021年的67%。2018年开始公司加速推进高端价格带布局，缩减产品数量、改善产品结构，2018-2021年整体毛利率进一步提升8.77pct。 从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021年净利率仅为9.65%，这主要由于公司销售费用率持续处于高位。近年来公司销售费用率维持30%左右，费用构成中，广告及市场推广费用占比较高，2017-2021年，公司销售费用分别为8.11亿元、9.64亿元、10.4亿元、10.22亿元、12.38亿元，其中广告费及市场推广费分别为3.79亿元、3.35亿元、3.45亿元、4.36亿元，4.11亿元，占比分别为46.73%、34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。 图表13：公司毛利率和净利率情况 图表14：公司销售费用率和管理费用率情况 图表15：公司各档次产品的营收占比 合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，可反应未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债（预收账款）连续五个季度环比增长，截至2022年一季度末，公司合同负债金额约20亿，同比和环比增速都在60%左右，均处在历史最高水平，反应渠道回款情况积极，未来利润释放、全年目标实现均有保障。 图表16：公司合同负债同环比高增 1.4.一酒占一省，优化区域布局 一酒占一省，扎根区域市场。公司旗下的五个品牌分布在河北、山东、安徽和湖南四个省，其中衡水老白干和板城烧锅酒占据河北省市场，孔府家酒占据山东、文王贡酒占据安徽、武陵酒主打湖南市场。公司的市场策略采取一酒占据一省的打法，各个品牌聚焦扎根当地市场，不做全国化拓展，以多个品牌以点带面覆盖华北和中南区域。从公司的几个区域市场来看，均为白酒大省。山东省白酒产量局全国前三，安徽、湖南和河北也为产量大省排名靠前，也均为消费大省。河北和山东地处北方，饮酒习惯偏豪爽，且为人口大省；安徽和湖南当地酒企数量较多，白酒消费量大，消费规模预计在350亿和250亿左右。 图表17：公司旗下五大品牌的分布情况 图表18：分省份的白酒产量（万千升） 图表19：公司业务分布的各省总人口对比 图表20：公司业务分布的各省人均可支配收入对比 衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。公司在2021年对经销商体系采取收缩精简的策略，大幅减少经销商数量，优化销售体系，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五个品牌中，预计本部的衡水老白干和湖南省的武陵酒为未来发展重点，其他三个品牌板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。 图表21：公司分地区经销商数量的变化 图表22：板城烧锅酒营业收入及增速 图表23：板城烧锅酒销量及吨价 图表24：文王贡酒营业收入及增速 图表25：文王贡酒销量及吨价 图表26：孔府家酒营业收入及增速 图表27：孔府家酒销量及吨价 2.老白干酒：战略再定位，升级进行时 2.1.产品逐渐聚焦，结构升级明显 品牌历史悠久，独创老白干香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，据文字记载可追溯到汉代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世。1915年获得“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，建国后被认定为第一批中华老字号，列为"国家级非物质文化遗产"。衡水老白干酒凭借得天独厚的生态环境和独特酿造工艺，造就“老白干香型”。公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，发酵温度恒定，酒体更纯净，酒分子更小，杂醇油含量极低。以此酿造出的老白干酒素有“隔壁三家醉，开坛十里香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点”，老白干独创的老白干香型于2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。