2022年中报点评：息差韧性良好，资产质量扰动因素可控

买入（维持） 息差韧性良好，资产质量扰动因素可控 ——沪农商行2022年中报点评 公司研究|中报点评沪农商行601825.SH 股价（2022年08月19日）5.79元 52周最高价/最低价9.02/5.48元 目标价格7.19元 总股本/流通A股（万股）964,444/462,176 A股市值（百万元）55,841 净利息收入表现良好，中收阶段性承压。沪农商行22H1实现归母净利润同比增长 14.25%（vs29.05%，22Q1），盈利增速的趋缓一定程度上和2021年1季度的低基数有关，另一方面，22Q2疫情反复，公司基于审慎加大了拨备的计提力度，信用成本边际抬升。22H1公司实现营收同比增长7.03%（vs9.05%，22Q1），分结构来看：1）利息净收入保持良好增长，22H1同比增长9.55%，增速较22Q1进一步有所抬升（vs9.12%，22Q1）；2）22H1公司手续费同比下降13.12%，主要是22Q2上海疫情给代理业务、银行卡业务造成阶段性影响。 资负结构优化，支撑息差逆势回升。公司22H1净息差为1.87%（vs1.86%，21A），从资负两端来看，净息差的企稳回升主要受益于负债端成本的优化。资产端，公司22H1贷款收益率较21年下降5BP，与行业的整体趋势相符；负债端方 面，22H1存款平均成本率为2.03%，较21年下降3BP，预计主要受益于存款定价机制改革，以及公司持续加强存款期限结构和成本的主动管理。受到疫情影响，公司规模扩张速度较22Q1略有下降，但整体仍比较稳健，截至22H1，公司贷款同比增长9.96%（vs12.09%，22Q1），存款同比增长9.75%（vs13.07%，22Q1）。 疫情冲击下不良小幅抬升，但整体仍处于优异水平。截至22H1，公司不良率为0.96%，环比抬升2BP，我们测算公司22Q2年化不良净生成率在0.18%，继续保 持在较低水平。前瞻性指标方面，公司期末关注率、逾期率分别为0.66%/1.32%，分别较年初抬升19BP/24BP。拨备方面，公司期末拨备覆盖率为433%，环比上升3个百分点，风险抵补能力进一步得到夯实。整体来看，22Q2疫情影响下公司资产质量略有扰动，但从静态指标来看仍然展现出较强的韧性，不良率基本保持稳定，继续处于同业优异水平。展望后续，随着疫情影响的减弱、宽信用政策环境的推进，预计公司资产质量表现有望逐步修复。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2022年08月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.41 -7.76 -3.67 -41.12 相对表现 -3.37 -3.42 -1.9 -19.19 沪深300 -2.04 -4.34 -1.77 -21.93 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 武凯祥wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001 盈利预测与投资建议 结合公司中报表现，我们维持盈利预测不变，预计沪农商行22-24年EPS分别为1.23/1.43/1.65元，BVPS预测值分别为10.10/11.10/12.25元。维持22年可比公司估值0.71倍PB，按照此PB得到公司对应目标价为7.19元，维持公司买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复。 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道：——沪农商行首次覆盖报告 2022-08-16 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 同比增长(%) 4.1% 9.1% 9.0% 9.3% 9.2% 营业利润(百万元) 21,186 21,179 21,465 22,427 23,410 同比增长(%) 14.0% -0.0% 1.4% 4.5% 4.4% 归属母公司净利润(百万元) 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 同比增长(%) -7.7% 18.8% 22.0% 16.3% 15.5% 每股收益（元） 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 总资产收益率(%) 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 平均净资产收益率(%) 11.0% 11.3% 12.4% 13.5% 14.1% 市盈率 6.16 5.76 4.72 4.06 3.51 市净率 0.65 0.60 0.57 0.52 0.47 P/PPOP 3.60 3.35 3.07 2.81 2.58 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：沪农商行业绩表现（累计）图2：沪农商行资产规模同比增速较22Q1略有下降 40 30 20 10 0 -10 营收增速（%）归母净利润增速（%） PPOP增速（%） 资产同比增速（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：沪农商行存、贷款增速较22Q1略有下降图4：沪农商行不良率保持稳定 贷款同比增速（%）存款同比增速（%） 20 不良率（%）关注率（%） 2 151.5 101 50.5 0 201920202021Q42022Q12022Q2 0 201920202021Q32021Q42022Q12022Q2 注：存款总额不含应计利息 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：沪农商行拨备覆盖率进一步提升图6：沪农商行资本充足率变动情况 4.3 4.2 4.1 4 3.9 3.8 3.7 拨备覆盖率(%，右)贷款拨备率(%) 201920202021Q32021Q42022Q12022Q2 470 460 450 440 430 420 410 400 390 核心一级资本充足率(%)一级资本充足率(%)资本充足率(%) 20 15 10 5 0 201920202021Q32021Q42022Q12022Q2 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 利润表主要财务指标 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利息收入 37,093 41,075 44,898 49,182 53,832 核心假设 利息支出 -19,222 -21,705 -23,724 -25,988 -28,445 贷款总额增速 13.39% 15.48% 15.28% 14.37% 14.48% 净利息收入 17,871 19,371 21,173 23,194 25,387 存款增速 10.29% 12.02% 12.00% 11.00% 11.00% 手续费和佣金净收入 2,332 2,166 2,383 2,621 2,883 计息负债增速 14.43% 8.55% 12.04% 11.23% 11.24% 营业收入 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 生息资产增速 12.97% 9.82% 11.48% 11.10% 11.30% 营业税金及附加 -242 -264 -288 -315 -344 净息差 1.91% 1.86% 1.84% 1.83% 1.82% 业务及管理费 -6,344 -7,222 -7,907 -8,644 -9,441 净利差 1.77% 1.72% 1.69% 1.67% 1.65% 资产减值损失 -5,608 -4,495 -3,304 -2,572 -1,725 手续费及佣金收入增速 -5.49% -7.11% 10.00% 10.00% 10.00% 营业支出 -12,193 -11,981 -11,499 -11,531 -11,510 非息收入增速 -43.62% 34.32% 6.35% 7.14% 6.67% 营业利润 9,970 12,188 14,857 17,283 19,960 费用增速 -1.46% 13.84% 9.49% 9.33% 9.21% 利润总额 9,900 12,178 14,857 17,283 19,960 信用成本率（贷款） 1.12% 0.78% 0.50% 0.34% 0.20% 所得税 -1,482 -2,131 -2,600 -3,025 -3,493 有效税率 -14.97% -17.50% -17.50% -17.50% -17.50% 归属母公司股东净利润 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 每股拨备前利润 1.79 1.73 1.88 2.06 2.25 每股收益（元） 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 每股净利润 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 每股净资产 8.90 9.72 10.10 11.10 12.25 资产负债表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及存放央行 66,035 99,803 113,775 128,566 145,280 CAMEL分析 存放同业 21,366 21,178 23,295 25,625 28,188 C:核心资本充足率 11.67% 13.06% 12.74% 12.53% 12.36% 拆出资金 60,676 60,919 67,011 73,713 81,084 C:一级资本充足率 11.70% 13.10% 12.77% 12.56% 12.39% 买入返售金融资产 36,429 46,927 51,619 56,781 62,460 C:资本充足率 14.40% 15.28% 15.14% 15.14% 15.17% 发放贷款和垫款 510,017 588,984 678,989 776,587 888,999 C:权益/贷款 15.14% 15.92% 14.34% 13.78% 13.29% 交易性金融资产 69,333 72,420 76,041 79,843 83,835 C:权益/资产 7.30% 8.09% 7.54% 7.46% 7.40% 债权投资 156,318 147,621 155,003 162,753 170,890 C:财务杠杆率 13.69 12.35 13.26 13.41 13.52 其他债权投资 90,948 102,037 107,138 112,495 118,120 A:不良贷款比率 0.99% 0.95% 0.95% 0.92% 0.90% 资产合计 1,056,977 1,158,376 1,291,323 1,434,613 1,596,710 A:拨备覆盖率 419% 443% 417% 396% 360% 同业及其他金融机构存放 7,326 4,928 5,421 5,963 6,559 A:拨贷比 4.15% 4.20% 3.96% 3.64% 3.24% 拆入资金 42,369 34,902 38,392 42,232 46,455 A:不良资产/（权益+拨备） 5.29% 4.87% 5.36% 5.44% 5.59% 交易性金融负债 21 47 51 57 62 E:ROA 0.77% 0.84% 0.92% 0.96% 1.00% 卖出回购 36,681