型号放量与内生变革双轮驱动，动力王朝即将崛起

慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台 点击进入http:/www.hibor.com.cn 德邦证券证券研究振告【公司首次废益 航发动力(600893.SH) samingegfajuededol 买入（首次） 2022年08月22日 航发动力（600893.SHD)：型号放量与内生变革 所属行业：国防军工/航空装务 编前价格(元)：49.68 合区间(元)：57.00-62.70 双轮驱动，动力王朝即将崛起 证券分析师投资卖点 倪正洋两大变化推动公司今年业蜻向上突政。1、大量型号速入批产放量与生产提速阶校：公司日 资格塔号：S0120521020003前形成三代机批量想定交付、四代机研制，五代机预研加速的良好局面；大涵道比离届发 邮箱:nizy@tebon.com.cn动机球动装配与产线已和步建成；去阳三代中等控力航空发动机生产线魂工验收；南方公 研究助理司-XX扩批能力建设与就空动力产业国基本究成。总体未看，公司多个型等主产能力建设 杨英杰基本完点。公司预计2022年关联采购金额264.1亿元，较去年实序全额184.1亿元+43.5%， 邮箱：yangyj@tebon.com.cn电话：18569550629 我们制断公司今年将 来产品型等的收获期，大涵道弱 市场泰现扇，中等力、 可业绩向上定数， 航发动力 AEOS返更革促使公 11% 0% -IIN -23% -H% 46% -57N 22i-(s 可在均衡生产 A航发集围各单位生西、东安、参用 升、设备利用率不断提高对衡至产多目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变 2321-122022-042(G2-68化效果著我己开始在，均低生产的实现将有效规高人竞与设鲁的生产效率， 泸深300对比 1M 2M 3M 绝对游幅(%) -7.14 20.34 25.62 精对系幅(%) -4.04 24.48 23.82 公司上半年生产交付量或校往年同期有较大提升。一次试车合格率方面，南方公司多型发 动机“一次试车合格率"大幅提升，航发动方一装中心产品一次交检今格率整体提升11%： 或们认秀一次试主成功率的提升录明公司生产工艺与产品质量方面有较大提升。有利于缩 资料来通：增邦研究所，聚源数易短产品文付周期降低题工单修成本，公司毛利率有望逆事筑低国升，全年业绩增长可期。 相关研究供需共报驱动航发龙头业蜻长期增长。1、富求端：航空发动机断装配套与维修誉换雪求增 加。军机加速放量等助影空发动机配垂高求提开，全面加强练其各战和剧航空发动机摄款 带动维管替换需求增加，或们测算2022-2035年军用航空发动机新装与维修市场空同共秀 10166亿化元，2022-2024年市污分到为524.96亿元、663.42亿元、765.22亿元，增选分 别为31%，26%，15%，进三年CAGR为24.16%，2、供给端：公司扩产批产持续推进， 开启超长收益周期。公司2021年完工6个建设项日，2021年年本在建项日18个，其中14个理成起过50%，公司产保降能力有型进一步据升，追煤型号效量周期严总，航空发 动机其所制周期长报入大的特点导效其望垒械高，图北型号一益过入批产院投将逆未长达 几十年的收获周期，例加航发动力WJ-6型发动机已己生产超过40年。日前公司众多新型号陆续批产，扩建产能电提求投产，公司有望在表来几十年内开启收范模式。 投资建议：分司在国内军用载空发动机项域具有优势地位，充分受益于空军装多的现代化 升级与续异务战的损耗增知，预计会可2022-2024年导净利分别为15.24/20.94/27.56 亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.03元，现价对应PE分别寿87/63/48借，参考可比公司估 值并考虑到公司的龙头地注与载空发功机的高价值量耗材展性，我们认为会司应率有一定 市场溢价，格予分司2022年100-110停PE，对点日格价格区间为57.00-62.70.元，首次 我盖给予“天人”评级。 风险提示：新型号研发生产不及预期、客户需求放提、原材件价格演动， 1/24 德邦证券“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台 点击进入htp:/gbcom发动力（600893.SH） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 28.633 34,102 44,301 55,604 68,383 13.6% 19.1% %662 25.5% 19.3% 1.146 1.188 1.524 2.094 2.756 6.4% 3.6% 28.3% 37.4% 31.6% 0.43 0.45 0.57 0.79 1.03 15.0% 12.5% 12.6% 12.9% 13.75 3.2% 3.9% 5.1% 6.3% 总版本(百方股)2,665.59 2,329.27 沈通A(百万股)：业在入(百方元) 52周内股价区同(元)：32.44-68.21(+/-)YOY(%) 总市值（百万元）： 净到润(百万元) 132,428.72 慧资产(百方元)：导股净资产(元)： 92,240.12 (+/-)YOY(%) 全柏著EPS(元) 14.08毛利率(%) 净资产收益率(%) 受料来源：公司年机（2020-2021），协邦导究所 各注：净利调为妇属学分司务有者的事利润 3.2% 德邦证券 内容目录 1.军同载空发动机领填或一整装上市平台 1.1.四大主机厂先后注入 .6 1.2.产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机优势地位 1.3.航发龙头连续五年业绩持续增长 2.四大主机广型号放量与扩产司步推动公司业情向上实破 .11 2.1.西航公司-航发动力本部的中大型航空发动机研制基地 .11 2.2.南方公司-型号齐全的中小税空发动机研制基先 11 2.3.明公司-中大控力战斗机用航空发动机研制基地 2.4.掌用公司-中小控力航空发动机研制基地 2.5.扩产扩建持续违行，生产保障能力有效提升 12 3.军同航发万亿市场攻长雪厚，公司发展前景广满 ,13 3.1.航空发动机堂空高筑，公司龙头优势地位长期热同 3.2.军用航空发动机市场测算 14 3.3.民用航空发动扣市肠预测 .18 4.内生变革提升效车，为未来业绩增长保驾护航 4.1.AEOS生产款证体系为公司生产任务保护航 .18 .18 4.2.均衡生产首次实现，全年业清增长高度可期...19 4.3.脉动生产线助力生产效率提升.20 5.壁利强测与投资建设21 6.风险提示.. 德邦延券 图表目录 图1：航发动力发展历程 F 图2：航发动力股权结构， .7 图3：公司业务分类及营政占比 图4：公司近五年营收及增注 ...8 图5：公司近五年归每净利润及增进 ..S 图6：公司近5年利润率及ROE情况 图7：公司近5年费用率清况图8：公司负债端情况 .10 图9：公司资产端情况 10 图10：公司经营性现会流情况 .10 图11：公司关联采购合额及增长清况 .10 图12：公司关联交易总金额及增长情 10 图13：满辅8(WZ-8) 11 图14:满辅9(WZ-9) .11 图15：“太行”（WS-10) 12 图16：昆仑”（(WP-14) .12 图17：内方2021年在建工程违度（%） ..12 图18：公可本部2021年在建工程进度（%）图19：馨明2021年在建工程选度（%） .13 图20：碧阳2021务在建工在违度（%） .13 图21：航空发动机研制全周期.14 图22：各国家现投飞机数量（单位：美）.15 图23：中美各种类军用飞机数量对比（单位：架）.15 图24：美固战机各代际占比.15 图25：中国战机各代际比..15 图26：我国新时代强军日标时间辅.15 图27：部分航空发动机大修时间与寿命（单位：小时）.16 图28：航定发动机各阶投费用情况 ..16 图29：生产制造体系总体框架.19 图30：向方公司率头开展生产计划变革..20 图31：南方公司脉动装配线.20 图32：斯奈克玛公司水平脉动装配线.20 德邦证券 表1：主要控股参股公司分析（2021年年末）表2：公司主安产品 表3：公司目前在建工程情况 ...13 表4：2021-2024年军用航空发动机市场测算（单位：亿元）.18 表5：我国民用扰空发动机市场预测（单位：亿元）...18 表6：2022年中国发集图及成费单径重大新阅.19 表7：公司分业务收入预测 表8：可比公司估值，.22 德邦延务慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台 台点击进入http:誉bo0m爱动力（600893.SH） 1.军用航空发动机领域唯一整装上市平台 1.1.四大主机厂先后注入 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡浆、活塞等全谱系军用航空 发动机的全业，是中国航发集团旗下航空发动机整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司2008年借壳吉生化将西安航空发动机集团的制造相关资产注入上市，同时名称变更为西安航空动力股份有限公司。2014年公司进行了重大资产重组， 重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有 限公司、西安航空发动机（集团）有限公司（以下简称“西航集因")、中国责州航 空工业（集团）有辰责任公司、资州蒙阳航空发动机（集团）有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、：中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等8家资产注入方定向发行股份，购买7家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。 重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司，实现了我国航空发动机主要主机 中国航空发动机集图有限公司注册成立。2017 年，公司更名为证券简称变更为“航发动力”。 2019年， 中国航发美团以对三家子公 司国有独享资本公积转端的公司控股股东西航公 司向公司实际控制人中中航工业集团向中 国航发集团无楼划转公可6.6%般权，股权划转后，公司实现由中国航发集团直楼 控股， 图1：航发动力发展历程 2008资产量位2016名册专史2019情转股 是名考西安教空动方质份有限 分司，西机实境情查上市，证 中国数定发动机是国有 制人变更为中能二业工 三家心周地表19.8化元 2014资产量如2017验制人变更2021股份增减持 更者为中税动力益份有限公 22.38%，中工业票国内9美 行股分，关7家格路分司的 资料来源：Wind，格邦究 航发动力控股股东及实际控制人为中国航发集团，直接持股比例45.79%，合计持股比例51%。国内四家航空发势机主机厂（馨明、等阳、南方、西航）均在 航发动力体内。此外，航发动力还控股安泰叶片、晋航公司等航空发动机零部件 制造与维修公司。 德邦证始慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台 点击进入htp:gb20m爱动力（600893.SH） 图2：戴发动力股权结构 ±70% 100%100% 65%.79 100% R20.82% 1.40%0.0005% 0.07%3.88% 47.9005% 100%100%100 国公司 爱料来源；公司公香（数至8.21)，Wnd，3 从子公司口径希，黎明、南方、第阳三家子公司2021年分别实现营收186.4亿元、80.3亿元、30.2亿元：三家子公司2021年分别实现利润总额为56293万元、31647万元，5692万元，贡载了公司的主要收入与利润。 表1：主要控股参股公司分析（2021年年来） 名称公司持建比例期求受产总频资产负情率敢入情况利润总 琴明公司100%460.9亿元74.42%186.4化元562937,元, 南方分司100%171.9%元52.76%80.3元31647万元 等动力 100% 123.3元 34.28% 30.2*元 5692万元 100% 12.6元 49.44% 8.5亿元 2.531万元 商表分司 100% 1.1亿元 97.74% 0.7亿元 115万元 *$F 100% 1.4亿元 21.35% 1.3亿元 4154