济川药业激励方案点评：考核指标符合预期，内生与外延双轮驱动

公司点评|济川药业 公司点评|济川药业 考核指标符合预期，内生与外延双轮驱动 济川药业激励方案点评 证券研究报告 2022年08月01日 ●核心结论 公司评级 买入 事件：济川药业发布《2022年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》， 股票代码 600566 首次授予激励对象共计118人，100%解除限售/行权考核指标为22~24年 前次评级 买入 扣非归母净利润分别不低于20/22/25亿元，三年复合增长17%，每年BD 评级变动 维持 引进产品不低于4个。 当前价格 24.55 考核指标符合预期，发展动力有望增强。本次激励计划授予激励对象共 近一年股价走势 118人，其中高管8人，中层骨干成员110人，有望提升公司发展动力。100%济川药业沪深300 解除限售/行权考核指标为22~24年扣非归母净利润分别不低于20/22/25亿元，其中不包括股权激励费用和BD产生的费用；同时激励要求每年BD引进产品不低于4个，将促进公司内生与外延双轮驱动发展。 激励费用摊销对公司业绩影响有限。公告显示，首次授予限制性股票摊销成本合计为5,660.96万元，2022~2024年分别摊销379.76/1,519.02/1,519.02万元；首次授予股票期权摊销成本合计 1,832.91万元，2022~2024年分别摊销120.06/480.26/480.26万元，对于公司的净利润体量影响有限。 蒲地蓝退医保影响有限，内生与外延双轮发力带动增长。内生方面，核心大单品蒲地蓝退医保影响有限，今年全面退出医保后预计2023年销量 -5%~0%；小儿豉翘等二三线产品快速铺设药店带动销量增长。外延方面，21Q4收购的长效生长激素目前处于三期临床，有望于2024年上市销售；每年BD的4个新产品将持续扩充公司产品线，为未来增长提供持久动力。 维持“买入”评级。预计公司22-24年归母净利润分别为20.55/23.71/25.80亿元，EPS分别为2.31/2.67/2.90，目前股价对应估值分别为10.6x/9.2x/8.5x，维持“买入”评级。 风险提示：雷贝拉唑集采时间提前风险，BD进展不及预期风险。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,165 7,631 9,000 10,164 10,815 增长率 -11.2% 23.8% 17.9% 12.9% 6.4% 归母净利润(百万元) 1,277 1,719 2,055 2,371 2,580 增长率 -21.3% 34.6% 19.5% 15.4% 8.8% 每股收益（EPS） 1.44 1.94 2.31 2.67 2.90 市盈率（P/E） 17.1 12.7 10.6 9.2 8.5 市净率（P/B） 1.4 1.2 1.9 1.6 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 103% 85% 67% 49% 31% 13% -5% -23% 2021-082021-122022-04 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 济川药业：产品结构持续优化，利好政策下乘风而上—济川药业（600566.SH）首次覆盖报告2022-06-13 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,959 3,819 6,370 8,349 10,898 营业收入 6,165 7,631 9,000 10,164 10,815 应收款项 1,976 2,171 2,686 3,168 3,373 营业成本 1,130 1,277 1,512 1,728 1,871 存货净额 278 376 426 474 530 营业税金及附加 100 121 144 163 172 其他流动资产 1,362 1,758 1,176 1,432 1,455 销售费用 3,010 3,714 4,365 4,889 5,159 流动资产合计 6,576 8,123 10,658 13,423 16,256 管理费用 534 840 738 833 887 固定资产及在建工程 3,141 3,031 3,116 3,161 3,167 财务费用 (48) (89) (38) (72) (106) 长期股权投资 12 13 13 13 13 其他费用/（-收入） (29) (165) (69) (85) (105) 无形资产 284 280 260 241 221 营业利润 1,469 1,933 2,349 2,708 2,937 其他非流动资产 503 684 520 558 576 营业外净收支 15 18 23 18 19 非流动资产合计 3,940 4,008 3,909 3,973 3,978 利润总额 1,484 1,950 2,371 2,726 2,956 资产总计 10,516 12,131 14,567 17,396 20,234 所得税费用 206 233 317 357 379 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,277 1,717 2,054 2,369 2,578 应付款项 1,958 2,779 2,744 3,190 3,447 少数股东损益 0 (2) (1) (1) (2) 其他流动负债 9 22 10 14 15 归属于母公司净利润 1,277 1,719 2,055 2,371 2,580 流动负债合计 1,967 2,801 2,754 3,203 3,463 长期借款及应付债券 604 1 2 2 2 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 181 198 174 184 185 盈利能力 长期负债合计 786 199 176 186 187 ROE 18.4% 20.4% 19.8% 18.5% 15.6% 负债合计 2,753 3,000 2,930 3,389 3,650 毛利率 81.7% 83.3% 83.2% 83.0% 82.7% 股本 436 436 888 888 888 营业利润率 23.8% 25.3% 26.1% 26.6% 27.2% 股东权益 7,763 9,131 11,637 14,007 16,585 销售净利率 20.7% 22.5% 22.8% 23.3% 23.8% 负债和股东权益总计 10,516 12,131 14,567 17,396 20,234 成长能力营业收入增长率 -11.2% 23.8% 17.9% 12.9% 6.4% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 -20.9% 31.6% 21.5% 15.3% 8.5% 净利润 1,277 1,717 2,054 2,369 2,578 归母净利润增长率 -21.3% 34.6% 19.5% 15.4% 8.8% 折旧摊销 269 314 325 367 409 偿债能力 营运资金变动 (48) (89) (38) (72) (106) 资产负债率 26.2% 24.7% 20.1% 19.5% 18.0% 其他 284 (48) (129) (178) (150) 流动比 2.90 3.87 3.87 4.19 4.69 经营活动现金流 1,782 1,894 2,213 2,486 2,731 速动比 3.20 2.77 3.72 4.04 4.54 资本支出 (95) 84 (387) (388) (388) 其他 (1,386) (758) 653 (261) 8 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (1,481) (673) 267 (649) (381) 每股指标 债务融资 75 114 (381) 142 199 EPS 1.44 1.94 2.31 2.67 2.90 权益融资 1,188 (262) 452 0 0 BVPS 8.74 10.26 13.09 15.75 18.66 其它 (889) (213) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 374 (361) 71 142 199 P/E 17.1 12.7 10.6 9.2 8.5 汇率变动 P/B 1.4 1.2 1.9 1.6 1.3 现金净增加额 674 860 2,551 1,979 2,549 P/S 3.5 2.9 2.4 2.1 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 西部证券—公司投资评级说明 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其