股权激励提振发展信心，双轮驱动激活内生动力

2024年01月05日 公司研究●证券研究报告 东阿阿胶（000423.SZ） 公司快报 股权激励提振发展信心，双轮驱动激活内生动力投资要点事件：2024年1月2日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案）及回购股份公告。公司拟以自有资金回购151.23-166万股，回购价格不超74.82元/股，用于股权激励计划。公司计划向包含董事、高管、中层及核心骨干在内的185人授予不超151.23万股（占公司总股本0.2348%）限制性股票，授予价格为24.98元/股；解禁指标涵盖ROE、净利润CAGR、营业利润率三重维度。股权激励全面综合考核，彰显公司长期发展信心。本次激励计划各年度考核指标为：1）2024-2026年ROE不低于10%、10.5%、11%，且不低于同业平均或对标企业75分位；2）以2022年为基准，2024-2026年归母净利润CAGR均不低于20%，且不低于同业平均或对标企业75分位；3）2024-2026年营业利润率不低于23%、23.5%、24%。股权激励将核心员工与公司利益深度绑定，有助于增加公司人才吸引力，促进公司核心队伍建设，更加有利于公司长远发展。坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，成效显著。公司加速业务重塑，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”及“+阿胶”不断延伸。1）传统阿胶块：公司通过精准营销、品牌唤醒促进终端纯销持续增量；并持续打造“滋补国宝”顶流品牌，夯实品牌基石；2023Q1-Q3阿胶块营收占比约50%，增长基本持平。2）复方阿胶浆：公司全面落地大品种战略，深耕连锁、拓展县乡市场，搭建动销体系；2023Q1-Q3复方阿胶浆营收占比近30%，增速近40%；同时积极拓展新适应症，开展治疗癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合征、改善阳康后疲劳等高等级循证医学研究，适应症的扩大有望拓展消费者人群，提升市场渗透率。3）桃花姬阿胶糕：作为健康消费品领域核心品牌，将通过快消品思路实现从区域性品牌向全国性品牌迈进；2023年以来已通过打造出圈金曲、多媒体高频次重点市场覆盖、官宣明星代言等活动深化动销及终端渗透；2023Q1-Q3桃花姬阿胶糕营收占比约10%，增速70%左右；未来将持续丰富桃花姬品牌内涵，探索“轻养生”第二增长曲线。4）其他：男士滋补品牌“皇家围场1619”已于2023年6月焕新上市，通过重点布局线下零售市场有望提升男科市场占有率。投资建议：公司发布股权激励计划提振长期发展信心，双轮驱动发展战略成效显著，成长动力充足。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为10.21/12.81/15.71亿元，增速分别为31%/26%/23%；对应PE分别为32/25/21倍。首次覆盖，给予“增持-A”建议。风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、阿胶价格体系波动风险、产品推广不及预期风险等。 医药|中成药Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-01-05)49.98元交易数据总市值（百万元）32,185.96流通市值（百万元）32,185.96总股本（百万股）643.98流通股本（百万股）643.9812个月价格区间53.08/40.21一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.1511.6440.79绝对收益-1.631.8826.3 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,849 4,042 4,733 5,541 6,478 YoY(%) 12.9 5.0 17.1 17.1 16.9 归母净利润(百万元) 440 780 1,021 1,281 1,571 YoY(%) 917.4 77.1 30.9 25.5 22.6 毛利率(%) 62.3 68.3 70.5 71.6 72.7 EPS(摊薄/元) 0.68 1.21 1.58 1.99 2.44 ROE(%) 4.4 7.5 9.6 11.3 12.9 P/E(倍) 73.1 41.3 31.5 25.1 20.5 P/B(倍) 3.2 3.1 3.0 2.9 2.7 净利率(%) 11.4 19.3 21.6 23.1 24.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 盈利预测核心假设 阿胶及系列产品：1）阿胶块：渠道瘦身，聚焦优质客户，促进终端纯销持续增量。2）复方阿胶浆：作为OTC补气血口服液第一大单品，未来一方面继续深耕OTC端，通过加强医学专家体系建设及强化高等级循证医学研究带动OTC市场持续增量；另一方面加大央视等权威媒体品牌背书，提升品牌势能及信任背书。3）桃花姬阿胶糕：桃花姬品牌代表着公司结构化转型的战略定位，肩负着指数级增长的战略愿景；借助明星代言及数字化手段，优化健全全渠道建设，加大终端渗透，从区域性品牌到全国性品牌迈进。综上，我们预计阿胶及系列产品2023-2025年将实现营收43.31/50.64/59.03亿元，增速17.09%/16.91%/16.57%；毛利率73.00%/74.00%/75.00%。 其他药品及保健品：公司第二品牌“皇家围场1619”进军男士滋补大健康市场，已于2023 年6月焕新上市，未来将通过打造男科系列产品品牌调性不断提升男科市场占有率。假设 2023-2025年将保持30%增速；毛利率65.00%/65.20%/65.40%。 毛驴养殖及贸易：假设2023-2025年营收保持不变，毛利率维持在10.5%。 综上，我们预计公司将于2023-2025年实现营收47.33/55.41/64.78亿元，增速 17.10%/17.08%/16.90%；毛利率70.49%/71.64%/72.75%。 表1：公司营收拆分预测（亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 38.49 40.42 47.33 55.41 64.78 YOY 12.91% 5.01% 17.10% 17.08% 16.90% 毛利率 62.30% 68.30% 70.49% 71.64% 72.75% 阿胶及系列产品 33.95 36.99 43.31 50.64 59.03 YOY 21.68% 8.95% 17.09% 16.91% 16.57% 毛利率 65.95% 73.16% 73.00% 74.00% 75.00% 其他药品及保健品 2.14 1.87 2.43 3.16 4.11 YOY 0.94% -12.62% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 63.65% 64.89% 65.00% 65.20% 65.40% 毛驴养殖及贸易 1.79 1.03 1.03 1.03 1.03 YOY -39.53% -42.46% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 8.24% 10.33% 10.50% 10.50% 10.50% 其他 0.61 0.53 0.56 0.58 0.61 YOY -45.05% -13.11% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 13.13% -148.10% 10.00% 10.00% 10.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所测算 可比公司估值 东阿阿胶作为阿胶行业领导品牌，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动。选取同样深耕中药、健康消费品领域的老牌药企片仔癀、同仁堂、达仁堂及太极集团作为可比公司，公司估值水平低于行业平均。 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 EPS PE 证券代码 证券简称 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （元） （亿元） 600436.SH 片仔癀 231.90 1,399.09 5.05 6.14 7.40 45.89 37.77 31.34 600085.SH 同仁堂 53.80 737.85 1.31 1.55 1.82 40.97 34.79 29.59 600329.SH 达仁堂 35.08 270.17 1.41 1.71 2.11 24.89 20.47 16.63 600129.SH 太极集团 45.98 256.06 1.65 2.25 2.94 27.94 20.42 15.64 平均值 34.92 28.36 23.30 000423.SZ 东阿阿胶 49.98 321.86 1.58 1.99 2.44 31.50 25.10 20.50 资料来源：Wind，华金证券研究所（其中可比公司营业收入预测来自Wind一致预期，收盘价、总市值截至2024/01/05） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 8622 9784 9407 10518 10765 营业收入 3849 4042 4733 5541 6478 现金 3248 5370 4382 5515 5076 营业成本 1451 1281 1397 1571 1765 应收票据及应收账款 326 551 476 726 679 营业税金及附加 57 68 65 79 97 预付账款 20 10 25 16 32 营业费用 1014 1318 1571 1801 2073 存货 1646 1239 1906 1632 2343 管理费用 373 387 388 443 486 其他流动资产 3381 2614 2617 2629 2635 研发费用 148 138 156 177 201 非流动资产 3007 2848 3080 3377 3683 财务费用 -34 -67 -60 -39 -47 长期投资 115 114 103 89 74 资产减值损失 -368 -54 -63 -74 -87 固定资产 2079 1977 2236 2585 2954 公允价值变动收益 3 -5 1 -0 -0 无形资产 409 332 316 280 240 投资净收益 64 35 62 60 58 其他非流动资产 403 425 426 423 415 营业利润 569 915 1250 1531 1905 资产总计 11628 12631 12487 13894 14448 营业外收入 9 6 13 13 10 流动负债 1433 2101 1708 2438 2109 营业外支出 7 9 8 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 571 912 1255 1536 1907 应付票据及应付账款 258 238 303 306 378 所得税 132 133 237 257 339 其他流动负债 1175 1863 1405 2132 1731 税后利润 439 779 1018 1279 1568 非流动负债 199 180 180 180 180 少数股东损益 -2 -1 -2 -2 -3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 440 780 1021 1281 1571 其他非流动负债 199 180 180 180 180 EBITDA 630 901 1242 1543 1931 负债合计 1633 2281 1888 2617 2289 少数股东权益 22 22 19 17 14 主要财务比率 股本 654 654 654 654 654 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 742 742 742 742 742 成长能力 留存收益 8928 9283 9299 9317 9340 营业收入(%) 12.9 5.0 17.1 17.1 16