2022年中报点评：推进战略转型，静待改革成效

2022年8月22日 公司研究 推进战略转型，静待改革成效 ——三只松鼠（300783.SZ）2022年中报点评 要点 事件：三只松鼠发布2022年中报。2022H1实现营业收入41.14亿元，同比下降21.80%；归母净利润0.82亿元，同比下降76.65%。其中2022Q2单季度实现营业收入10.25亿元，同比下降35.54%；归母净利润-0.79亿元，去年同期为0.37亿元。 优化线下门店，分销全域布局。线上渠道：2022上半年第三方电商平台实现收入30.13亿元，同比-16.79%。其中天猫/京东营收分别为11.97/11.19亿元，同比-25.56%/-21.64%。主要系线上平台流量下滑，叠加疫情影响下部分地区物流 受限。线下渠道：2022上半年线下实现收入10.69亿元，同比-30.22%。其中1） 投食店收入3.39亿元，同比-36.87%，截至2022年上半年末门店数量为85家 净减少55家。2）联盟店收入2.98亿元，同比-17.91%，门店数量净减少145 家至780家。3）新分销渠道收入4.32亿元，同比-31.65%。主要系公司在转型战略下对现有门店优化，主动关闭经营情况欠佳门店。公司持续推进经销业务，截至2022年上半年末经销商数量达546家，净增254家。公司着重开发批市旗 舰店、热榜零食中岛等新渠道业务，已完成首批200余个岛型柜台投放，批市 经销商新增合作100名以上。 聚焦坚果战略，打造坚果工厂。分产品看，2022上半年坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收23.65/6.06/4.90/6.53亿元，同比-16.05%/-22.32%/-27.08% /-34.15%。公司推进“聚焦坚果”战略，坚果品类营收占比提升至57.49%，同比+3.94pct。同时，公司积极构建全产业链布局，首批每日坚果工厂于今年8月投产。子品牌小鹿蓝蓝22H1实现营收2.61亿元，同比增长29.85%。 原材料价格上行影响毛利率，加大推广力度影响短期利润。22H1公司毛利率为27.86%，同比-3.27pct，主要系部分原材料价格及运费价格上行，且公司对部分疫情区域仓库滞留产品进行处理。22H1销售费用率为23.15%，同比+2.10pct，主要系公司加大推广力度，投入超亿元品牌推广费用；管理费用率为3.21%，同比+0.98pct，主要系股份支付费用增加。综合来看，22H1净利率为2.00%，同比-4.69pct。 盈利预测、估值与评级：公司处于战略调整阶段，资源投入较大，后续改革成效仍需进一步观察。下调2022-2024年归母净利润至1.76/3.47/3.88亿元（下调51.38%/16.90%/20.57%），折合2022-2024年EPS为0.44/0.87/0.97元，当 前股价对应P/E分别为45x/23x/20x，考虑到公司战略转型利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,794 9,770 8,768 9,619 10,708 营业收入增长率 -3.72% -0.24% -10.26% 9.71% 11.32% 净利润（百万元） 301 411 176 347 388 净利润增长率 26.21% 36.43% -57.26% 97.70% 11.70% EPS（元） 0.75 1.03 0.44 0.87 0.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.37% 18.21% 7.49% 13.08% 13.07% P/E 26 19 45 23 20 P/B 3.8 3.5 3.4 3.0 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-22 增持（维持） 当前价：19.81元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.01 总市值(亿元)：79.44 一年最低/最高(元)：19.26/43.21近3月换手率：62.02% 股价相对走势 10% -5% -20% -35% -50% 08/2111/2102/2205/22 三只松鼠沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.81 -11.28 -33.58 绝对 -6.87 -8.00 -47.23 资料来源：Wind 相关研报持续推进全渠道发展，关注后续转型表现——三只松鼠（300783.SZ）2021年报及2022年一季报点评（2022-04-26） Q3利润继续改善，下半年发力线下分销——三只松鼠（300783.SZ）2021年三季报点评 （2021-10-21） 三只松鼠（300783.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,794 9,770 8,768 9,619 10,708 总资产 4,401 5,033 5,521 6,042 6,662 营业成本 7,454 6,899 6,406 6,851 7,595 货币资金 1,112 418 877 962 1,071 折旧和摊销 45 52 59 71 83 交易性金融资产 100 0 0 0 0 税金及附加 33 47 43 47 52 应收账款 218 193 184 196 222 销售费用 1,712 2,072 1,899 2,018 2,242 应收票据 8 4 0 0 0 管理费用 221 283 255 280 311 其他应收款（合计） 51 34 38 38 44 研发费用 53 58 53 58 64 存货 1,389 1,672 1,552 1,660 1,841 财务费用 -10 10 27 36 43 其他流动资产 473 1,500 1,432 1,489 1,563 投资收益 23 56 56 56 56 流动资产合计 3,416 3,901 4,158 4,424 4,828 营业利润 392 468 168 415 489 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 401 543 232 459 513 长期股权投资 6 6 6 6 6 所得税 99 132 56 112 125 固定资产 521 542 618 701 787 净利润 301 411 176 347 388 在建工程 149 207 260 300 330 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 114 112 155 196 235 归属母公司净利润 301 411 176 347 388 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.75 1.03 0.44 0.87 0.97 其他非流动资产 105 156 147 147 147 非流动资产合计 985 1,131 1,363 1,617 1,834 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 2,305 2,775 3,176 3,387 3,694 经营活动现金流 1,199 588 302 290 335 短期借款 0 300 825 1,015 1,217 净利润 301 411 176 347 388 应付账款 1,381 1,309 1,216 1,300 1,442 折旧摊销 45 52 59 71 83 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -451 1,232 -197 193 232 预收账款 0 0 0 0 0 其他 1,304 -1,107 264 -322 -369 其他流动负债 27 27 27 27 27 投资活动产生现金流 -780 -880 -235 -269 -244 流动负债合计 2,016 2,440 2,780 3,043 3,416 净资本支出 -324 -62 -250 -250 -250 长期借款 229 199 199 199 199 长期投资变化 6 6 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -462 -825 15 -19 6 其他非流动负债 59 136 197 145 79 融资活动现金流 -272 -410 392 64 18 非流动负债合计 288 335 396 344 278 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 2,096 2,258 2,345 2,655 2,969 债务净变化 -166 349 446 190 202 股本 401 401 401 401 401 无息负债变化 -475 121 -45 21 106 公积金 671 558 576 611 613 净现金流 147 -702 459 85 109 未分配利润 1,025 1,299 1,369 1,644 1,955 归属母公司权益 2,096 2,258 2,345 2,655 2,969 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.9% 29.4% 26.9% 28.8% 29.1% 销售费用率 17.48% 21.21% 21.66% 20.98% 20.94% EBITDA率 4.6% 5.4% 2.3% 4.8% 5.2% 管理费用率 2.26% 2.90% 2.91% 2.91% 2.91% EBIT率 3.8% 4.5% 1.6% 4.1% 4.4% 财务费用率 -0.10% 0.10% 0.31% 0.37% 0.40% 税前净利润率 4.1% 5.6% 2.6% 4.8% 4.8% 研发费用率 0.54% 0.59% 0.60% 0.60% 0.60% 归母净利润率 3.1% 4.2% 2.0% 3.6% 3.6% 所得税率 25% 24% 24% 24% 24% ROA 6.8% 8.2% 3.2% 5.7% 5.8% ROE（摊薄） 14.4% 18.2% 7.5% 13.1% 13.1% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 13.3% 9.8% 3.1% 7.8% 8.3% 每股红利 0.25 0.22 0.09 0.19 0.21 每股经营现金流 2.99 1.47 0.75 0.72 0.83 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 5.23 5.63 5.85 6.62 7.40 资产负债率 52% 55% 58% 56% 55% 每股销售收入 24.42 24.36 21.86 23.99 26.70 流动比率 1.69 1.60 1.50 1.45 1.41 速动比率 1.01 0.91 0.94 0.91 0.87 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母权益/有息债务 9.12 3.90 2.29 2.19 2.10 PE 26 19 45 23 20 有形资产/有息债务 18.26 8.32 5.13 4.73 4.46 PB 3.8 3.5 3.4 3.0 2.7 EV/EBITDA 19.1 18.4 45.3 19