事件:1H22收入稳健增长,毛利率扭亏为盈,净亏损大幅收窄。公司披露中期业绩,实现营业收入42.58亿元,同比增长33.8%;实现毛利率12.6%,对比去年同期的-0.4%的毛利率,同比扭亏为盈;实现Non-IFRS归母净亏损2.17亿元,同比下降59.3%,大幅度收窄。 版权采买持续推进,行业内容成本合理化趋势下,ROI与平台内容供给双升。截止1H22,云音乐曲库包含超过1亿首曲目,在独家版权制度取缔后,公司于上半年持续获取优质内容,先后与福茂唱片、SM娱乐、时代俊峰等厂牌签署版权合作协议,将张韶涵、SUPER JUNIOR、少女时代、EXO、BIGBANG等歌手和组合的内容添加于平台内。另一方面,独家版权制度取缔后,行业呈现出版权费用、成本结构更为合理的趋势,在获得增量版权、且直播收入同比增长55.9%的背景下,内容服务成本仅同比增长17.9%,获得厂牌版权内容的ROI提升。另一方面,公司持续培养和激励独立音乐人,截止1H22,云音乐已经为52.9万独立音乐人提供服务,并于内容曲库中贡献约230万首曲目。此外,云音乐的自制音乐能力持续提升,于报告期内与央视合作参与《紫荆花盛开》的制作,并通过自制歌曲工作室,推出《再见莫妮卡》等热门曲目。 商业化持续演进,展望会员订阅与直播的付费率提升。在更丰富的内容供给的驱动下,在线音乐服务业务付费率由1H21的14.1%提升至1H22的20.7%,并带动会员订阅收入同比增长37.56%至14.65亿元。展望未来,我们认为随着音乐版权内容的逐步丰富,付费内容的数量有望提升,进而进一步带动付费用户数增长,并进一步摊薄版权成本,驱动公司利润率的提升。另一方面,社交娱乐及其他服务收入同比增长56.7%至24.75亿元,增长主要源于社交娱乐服务(主要是直播)的付费用户数同比增长142%至120万人。展望未来,我们认为公司的音频直播形式具有差异化的特征,而付费用户于整体MAU中的渗透率仍不足1%。考虑到音频直播与云音乐平台调性契合度高、音乐产品与直播产品之间转换的设计合理,我们认为直播业务付费率仍有较大的提升空间。 盈利预测与投资建议;基于中报的增量信息,我们调整公司的盈利预测至:预计2022-2024年实现营业收入92/113/133亿元,同比增长32%/22%/18%;实现Non-IFRS净利润/亏损-5.8/-1.2/7.5亿元。我们认为公司现阶段的投资逻辑在于,独家版权制度取缔后,内容供给持续优化,且成本愈加合理,补全公司早期音乐版权不足的短板,推动会员订阅业务付费率提升;社交娱乐业务与在线音乐平台内容社区调性相符,且付费率仍处于低位,空间广阔;此外,随着收入增长,版权成本摊薄,经营杠杆释放,盈利能力浮现,维持对于公司的“买入”评级。 风险提示:政策监管趋严风险;宏观经济波动风险;版权采买进度不及预期风险。 财务报表分析和预测