2022年中报点评：镁价回调利润环比下降，期待青阳项目投产

事件：公司发布2022半年报。2022上半年，公司实现营收49.65亿元，同比增长38%；归母净利润5.03亿元，同比增长253.3%；扣非归母净利4.88亿元，同比增长339.7%。2022Q2，公司实现营收24.63亿元，同比增长32.3%、环比减少1.6%；归母净利润1.99亿元，同比增长197.6%、环比减少34.5%； 扣非归母净利1.96亿元，同比增长213.4%、环比减少33%。业绩符合业绩预告。 2022H1，公司归母净利润同比大幅增长253.3%，创历史新高，归母净利润同比的大幅增长主要得益于毛利同比增长6亿元。而毛利的增长主要是因为镁合金产品价格的涨幅大于成本端的涨幅，单位盈利空间扩大。价格端2022H1镁锭/镁合金均价分别为37573/40312元/吨，同比增长126%/117%。而成本端硅铁只上涨了23.56%。根据我们测算，2022H1镁锭毛利同比增长20190元/吨，贡献了利润的主要增长。同时公司抓住汽车轻量化发展的时机，着力拓展下游深加工业务。在整体销售规模提升的基础上，深加工产品营业收入占总营业收入的比例显著增加，2021/2022H1镁、铝深加工产品营业收入占总营业收入的比重分别为19.47%/22.71%。 2022Q2，公司归母净利润同比有较大涨幅，而环比来看则有所回调。归母净利润同环比的增长和回调主要是由于毛利的同比增长及环比回调，毛利的变化主要受产品价格的波动影响。价：镁锭、镁合金和铝合金均价分别同比增长43.2%、42%和11%，环比下降36.8%、35.9%和6.58%，成本：作为镁锭的原材料端，硅铁价格2022Q2同比上涨21%，环比上涨2.3%，环比来看一定程度上压缩了单吨盈利空间。 核心看点：①镁价震荡筑底，下游汽车轻量化+镁建筑模板应用催化镁合金需求，环保趋严原镁供应端收缩。截至2021年8月17日，据我们测算，镁冶炼毛利为9023元/吨，镁盈利回调至低位，镁铝比回落至1.4，进入合理镁铝比区间。供给端环保趋严，原镁小厂生存艰难，或有减停产；需求端汽车轻量化+镁建筑模板用镁合金亮点十足，新能源为轻量化扩容。②客户嫁接+国企大平台资源，宝钢或打造“中国镁业”。宝钢入股后，国企平台助力、宝武集团资源共享，叠加宝钢金属直接业务对接和客户导入，宝钢金属或将公司打造为“中国镁业”。 投资建议：考虑到短期镁价下跌和远期青阳、巢湖、五台等项目逐渐投产带来的增量。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利9.49、10.58和18.48亿元，EPS分别为1.47元、1.64元和2.86元，对应8月18日收盘价的PE分别为17、15和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：镁价大幅下跌，项目进展不及预期，需求增长不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022半年报 公司发布2022半年报。2022上半年，公司实现营收49.65亿元，同比增长38%；归母净利润5.03亿元，同比增长253.3%；扣非归母净利4.88亿元，同比增长339.7%。2022Q2，公司实现营收24.63亿元，同比增长32.3%、环比减少1.6%；归母净利润1.99亿元，同比增长197.6%、环比减少34.5%；扣非归母净利1.96亿元，同比增长213.4%、环比减少33%。业绩符合业绩预告。 图1：2022上半年，公司营收同比增加38% 图2：2022上半年，公司归母净利润同比增加253.3% 单季度来看，2022Q2，公司实现营收24.63亿元，同比增长32.3%、环比减少1.6%；归母净利润1.99亿元，同比增长197.6%、环比减少34.5%；扣非归母净利1.96亿元，同比增长213.4%、环比减少33%。 图3：2022Q2，公司营收同比增加32.3% 图4：2022Q2，公司归母净利润同比增加197.6% 2点评 2.12022年上半年业绩：镁价同比大增，业绩创新高 公司是集矿业开采、有色金属冶炼和回收加工为一体的高新技术企业，已经形成了“白云石开采—原镁冶炼—镁合金铸造—镁合金加工—镁合金回收”的完整镁产业链，是名副其实的镁合金龙头企业。主营业务为镁、铝合金材料的生产及深加工、销售业务，主要产品包括镁合金、镁合金压铸件、铝合金、铝挤压微空调扁管、铝挤压汽车结构件、中间合金以及金属锶等。产品主要应用于汽车、电动自行车轻量化和消费电子及建筑等领域。 公司抓住汽车轻量化发展的时机，在稳定镁、铝合金基础材料供应的基础上，着力拓展下游深加工业务；在整体销售规模提升的基础上，深加工产品营业收入占总营业收入的比例显著增加，2021年度镁、铝深加工产品营业收入占总营业收入的19.47%；2022年上半年，深加工产品营业收入占总营业收入的22.71%。方向盘骨架、仪表盘支架、中控支架、座椅支架、显示屏支架等镁质汽车零部件产品业务量同比增长，市场占有率进一步提升；镁合金建筑模板已经规模销售，开拓了在建筑领域的新应用。 从细分产品营收来看，2022年上半年，铝合金产品、镁合金产品、铝合金深加工产品、镁合金深加工产品、中间合金及金属锶分别贡献12.18、19.74、6.51、4.76、2.26和0.5亿元营收，占总营收比例分别为24.5%、39.8%、13.1%、9.6%、4.5%和1%。2022年上半年镁合金产品营收同比增速最大（+118.23%），主要是公司不断完善镁合金下游的全面布局，同时铝合金有较大降幅，相应的镁合金深加工产品带来的营收也有较大提升，营收同比增长63.26%。 2022年上半年，公司毛利率同比上升8.81pct至20.76%。分产品来看，铝合金产品、镁合金产品、铝合金深加工产品、镁合金深加工产品、中间合金及金属锶的毛利率分别为1.82%、40.93%、10.45%、2.44%、3.95%和30.94%，分别同比变化-4.8pct、+25.5pct、-8.3pct、-7.1pct、-1.6pct和13.7pct。 2022H1，公司归母净利润同比大幅增长253.3%，归母净利润同比的大幅增长主要得益于毛利同比增长6亿元。而毛利的增长主要是因为镁合金产品价格的涨幅大于成本端的涨幅，单位盈利空间扩大。价格端2022H1镁锭/镁合金均价分别为37573/40312元/吨，同比增长126%/117%。而成本端硅铁只上涨了23.56%。 根据我们测算，2022H1镁锭毛利同比增长20190元/吨，贡献了利润的主要增长。同时公司抓住汽车轻量化发展的时机，着力拓展下游深加工业务。在整体销售规模提升的基础上 ， 深加工产品营业收入占总营业收入的比例显著增加 ，2021/2022H1镁、铝深加工产品营业收入占总营业收入的比重分别为19.47%/22.71%。 图5：2022H1，公司镁合金产品营收为19.7亿元 图6：2022H1，公司镁合金产品营收占比39.8% 图7：2022H1，公司镁合金产品毛利为8.08亿元 图8：2022H1，公司镁合金产品毛利占比84.9% 图9：2022H1，镁合金均价为40312元/吨 图10：2022Q2，镁合金均价为28514元/吨 图11：2022Q2，硅铁价格同比上涨21% 图12：2022Q2，铝合金锭均价同比上涨11% 图13：2022H1，镁合金产品毛利率上升至40.93% 图14：2022H1，公司毛利率为20.76% 2.22022Q2业绩：镁价回调，利润同比依然坚挺 2022Q2，公司归母净利润虽然环比有所回调，但是同比仍然维持较大涨幅，分拆来看，归母净利润环比回调及同比增长主要是由于毛利的环比回调及同比增长。毛利的增长主要是因为产品价格的提升，镁锭、镁合金和铝合金均价分别同比增长43.2%、42%和11%，环比下降36.8%、35.9%和6.58%，作为镁锭的原材料端，硅铁价格2022Q2同比上涨21%，环比上涨2.3%，价差缩小，环比上利润空间被压缩，单位盈利空间受到制约，同比上利润仍然坚挺。 环比来看，毛利是主要的减利点（-1.43亿元），除此之外还有其他投资收益（-1083万元）、所得税（-903万元）及营业外利润（-360万元），而利润增长点主要在于减值损失等（+4350万元），费用和税金（+976万元）及少数股东损益（+835万元）。 同比来看，2022Q2，除毛利（+1.9亿元）之外，增利点主要在资产减值损失（+2952万元），减利点主要是所得税（-4167万元）、费用和税金（-2426万元）及少数股东损益（-2047万元），2022H1，毛利是主要的增利点（+6亿元），减利点包括费用和税金（-8231万元）、所得税（-6679万元）、少数股东损益（-4903万元）、其他投资收益（-3145万元）及资产减值损失等（+1133万元）。 图15：2022Q2，公司归母净利润环比减少1.05亿元（单位：百万元） 图16：2022Q2，公司归母净利润同比增加1.32亿元（单位：百万元） 图17：2022H1，公司归母净利润同比增加3.6亿元（单位：百万元） 从费用率来看，2022Q2公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比变化0.3pct、0.2pct和-1.1pct，其中销售费用率和管理费用率分别为0.6%和1.7%，或为季度费用调节所致。Q2研发费用为1.03亿元，研发费用率达到4.2%，公司不断持续投入科研，一方面挖掘内部新兴需求增长点，另一方面追求工业技术的革新，提高生产效率。 图18：2022Q2，公司三费占比为2.8% 图19：2022Q2，公司销售费用率为0.6% 图20：2022Q2，公司研发费用为10254万元 图21：2022Q2，公司净利率为8.9% 2.3镁铝比进入合理区间，镁价震荡筑底 2022年至今（截至2022年8月18日），镁锭均价相比2021年全年均价下降3.85%至26000元/吨；另外，截至2022年8月17日，据我们测算，镁冶炼毛利为9023元/吨，镁盈利回调至低位。镁价震荡筑底，下游汽车轻量化+镁建筑模板应用催化镁合金需求，环保趋严原镁供应端收缩。截至2022年8月17日，据我们测算，镁冶炼毛利为9023元/吨，镁盈利回调至低位，镁铝比回落至1.4，进入合理镁铝比区间。供给端环保趋严，原镁小厂生存艰难，或有减停产；需求端汽车轻量化+镁建筑模板用镁合金亮点十足，新能源为轻量化扩容。②客户嫁接+国企大平台资源，宝钢或打造“中国镁业”。宝钢入股后，国企平台助力、宝武集团资源共享，叠加宝钢金属直接业务对接和客户导入，宝钢金属或将公司打造为“中国镁业”。这两点都将加快镁合金在汽车领域的渗透，公司未来的盈利能力有望改善。 此外，公司建立了三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽池州宝镁，以及四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州子公司主要面对珠三角客户。随着池州、巢湖、五台基地的产能逐步投产，公司盈利能力将逐步提升。 图22：截至2022年8月17日，镁铝价格比为1.4（单位：元/吨） 图23：截至2022年8月17日，我们测算镁冶炼的毛利为9023元/吨 3盈利预测与投资建议 3.1估值分析 目前公司主营业务为镁铝及其深加工业务，我们选择两家主营也为镁铝合金加工的A股企业万丰奥威和三祥新材作为可比公司，可比公司的2022年PE均值为24倍，公司估值水平低于可比公司PE均值。公司作为行业龙头，一体化布局，应当给予一定的估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备较大提升空间。 表1：可比公司PE数据对比 3.2投资建议 考虑到短期镁价下跌和远期青阳、巢湖、五台等项目逐渐投产带来的增量。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利9.49、10.58和18.48亿元，EPS分别为1.47元、1.64元和2.86元，对应8月18日收盘价的PE分别为17、15和9倍，维持“推荐”评级。 4风险提示 1）