短期受疫情扰动较大，新股权激励下H2复苏可期

DONGXINGSECURITIES 2022年8月21日 推荐/维持 公司报告 上海家化 上海家化（600315）：短期受疫情扰动较大，新股权激励下H2复苏可期 事件：上海家化发布2022年中报，公司上半年实现营业收入37.15亿元，同 比-11.76%；实现归母净利润1.58亿元，同比-44.84%。其中Q2实现营收 15.98亿元，同比-23.75%；实现归母净利润-0.42亿元，同比-135.75%。公司生产经营以上海为中心受疫情影响严重，22年上半年营收表现较弱。公司总部、工厂和仓库等均位于上海疫区，工厂停工、仓库封闭、物流受限等严重影响了上半年尤其是Q2的销售实现。从品牌端看，护肤品类仓库全封 闭，主要品牌营收均同比下滑30+%，但产品线梳理和去长尾工作持续推进，佰草集和玉泽复购率分别提升0.2和0.44pct.至43%和41.8%，TOP20的产品聚合度也有所提升；个护家清品类中的六神同比增长1%，家安受特渠影响同比下滑30+%；母婴品类中的启初同比下滑15+%，汤美星同比增长1%。分渠道看，国内线上渠道同比-23.7%，占比下降4.68pct.至33.52%，电商超头缺失以及特渠调整的影响较大，但兴趣电商同比+超600%发展势头较好，下半年低基数下特渠影响将减弱。国内线下渠道同比-4%左右，相对平稳。 产品结构调整叠加疫情下刚性支出拉低了毛利率水平，投资收益的大幅下降使得利润端承压。22年上半年，高毛利率的护肤品类收入同比-31.8%，营收 占比同比-7.8pct.至21.91%，从结构上拉低了整体毛利率，同时叠加厂房、设备等固定折旧成本和刚性支出等因素影响，上半年毛利率同比-4.35pct.至59.9%。公司主动调整营销节奏并缩减费用投放，上半年销售费用率和管理费用率分别同比-0.82pct.和-0.03pct.至43.3%和10.36%。但联营企业受疫情影响较大，带来投资收益同比减少约0.79亿，叠加毛利率降低，公司上半年利润同比-44.8%。若剔除投资收益影响净利润同比-约27%，降幅有所收窄。短期看产品线梳理、新品推出等动作稳步进行，下半年业绩有望企稳回升。 随着8月双石斛高保湿线全新上市，佰草集修复、抗老、美白和保湿四大功 能系列布局完成，六神持续推进花露水多场景教育和沐浴露新品推出。上半年产品上新受阻，但产品梳理和新品储备仍在推进，下半年核心品牌的增长潜力有望释放，同时带来产品结构的优化，拉动毛利率的提升。部分营销延后或带来下半年费用率小幅上涨，但公司整体费用管控相对较好，预计利润率基本稳定。公司结合疫情影响情况调减了20年股权激励计划22年的营收达成条件至75/80亿元，若条件达成则下半年的营收增速约为10.2%-24.7%，净利润的条件未做调整，下半年的利润改善幅度预期会好于营收。 品牌力打造和渠精细化运营道同步推进，“123经营方针”指引长期发展。公 司未来仍将聚焦高增速高毛利的佰草集、玉泽等核心品牌，通过爆品打造、差异化定位等方式增强产品力，品牌力的提升仍有较大空间；积极搭建达人直播和自播矩阵，推动特渠的零售化转型，集中发力更具增长潜力的渠道为销售增长赋能。公司于21年3月发布了“123经营方针”，并围绕该战略进行迭代升级，发展路径清晰指引长期发展。公司目前仍处于战略调整初期，短期受疫情扰动较大，长期看增长潜力仍有释放空间。 盈利预测及投资评级：公司短期受疫情扰动较大，业绩表现承压。但随着疫 情影响消退，新品推出和营销推广步伐将提速，下半年生产经营将恢复至正常水平，利润端有望得到显著改善。长期看好公司在新战略指引下业务持续向好，产品力和品牌力不断增强。考虑到上半年的业绩表现较弱，并结合股 公司简介： 公司是中国历史最悠久的日化企业之一，主要从事化妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，主要品牌包括佰草集、高夫、美加净、启初、六神、家安等。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）52.17-29.82 总市值（亿元）224.96 流通市值（亿元）222.7 总股本/流通A股（万股）67,963/67,963 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.71 52周股价走势图 上海家化 沪深300 8.3% -41.7% 8/2310/2312/232/234/236/23 资料来源：Wind，东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 研究助理：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120080007 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 权激励条件调整，我们调低22-24年归母净利分别至5.7、8.1、9.95亿元，EPS分别为0.84、1.19、1.46元，对应PE分别为40、28、23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品销售不及预期，战略升级和执行不及预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,154.91 7,646.12 7,618.46 8,934.11 10,115.55 增长率（%） -7.43% 8.73% -0.36% 17.27% 13.22% 归母净利润（百万元） 430.20 649.25 568.82 807.32 994.77 增长率（%） -22.78% 50.92% -12.39% 41.93% 23.22% 净资产收益率（%） 6.62% 9.32% 7.54% 9.98% 11.34% 每股收益(元) 0.64 0.97 0.84 1.19 1.46 PE 51.72 34.12 39.55 27.86 22.61 PB 3.45 3.23 2.98 2.78 2.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 上海家化（600315）：短期受疫情扰动较大，新股权激励下H2复苏可期 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 6155 6780 7709 8498 9842 营业收入 7032 7646 7618 8934 10116 货币资金 1287 1597 2004 1866 2113 营业成本 2816 3156 3250 3584 3917 应收账款 1090 1109 1143 1318 1505 营业税金及附加 57 59 59 69 78 其他应收款 87 75 75 88 99 营业费用 2924 2947 2971 3484 3945 预付款项 47 83 83 104 116 管理费用 721 791 762 893 1012 存货 867 872 949 1018 1129 财务费用 43 13 47 48 63 其他流动资产 46 216 216 216 216 研发费用 144 163 188 216 248 非流动资产合计 5140 5365 4879 4760 4647 资产减值损失 -68.76 -39.74 -54.25 -47.00 -50.62 长期股权投资 476 434 434 434 434 公允价值变动收益 28.09 -41.83 -6.87 -24.35 -15.61 固定资产 1019 939 845 751 657 投资净收益 171.20 208.58 189.89 199.24 194.57 无形资产 769 761 754 746 739 加：其他收益 94.19 88.10 91.15 89.62 90.38 其他非流动资产 220 396 0 0 0 营业利润 534 752 670 950 1171 资产总计 11295 12146 12588 13258 14489 营业外收入 4.44 14.36 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2876 3210 3194 3322 3870 营业外支出 4.21 2.31 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 0 72 530 利润总额 534 764 670 950 1171 应付账款 718 718 774 829 919 所得税 104 115 101 143 176 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 430 649 569 807 995 一年内到期的非流动负债 10 151 151 151 151 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 1920 1972 1711 1711 1711 归属母公司净利润 430 649 569 807 995 长期借款 1062 925 925 925 925 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 4796 5182 4905 5032 5581 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -7.43% 8.73% -0.36% 17.27% 13.22% 实收资本（或股本） 678 680 680 680 680 营业利润增长 -23.77 40.94% -10.98% 41.93% 23.22% 资本公积 978 1082 1082 1082 1082 归属于母公司净利润增长 -22.78 50.92% -12.39% 41.93% 23.22% 未分配利润 4578 5092 5520 6128 6877获利能力 归属母公司股东权益合计 6499 6963 7545 8087 8770 毛利率(%) 59.95% 58.73% 57.34% 59.89% 61.27% 负债和所有者权益 11295 12146 12450 13119 14351 净利率(%) 6.12% 8.49% 7.47% 9.04% 9.83% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 3.81% 5.35% 4.52% 6.09% 6.87% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 6.62% 9.32% 7.54% 9.98% 11.34% 经营活动现金流 643 993 247 536 719 偿债能力 净利润 430 649 569 807 995 资产负债率(%) 42% 43% 39% 38% 39% 折旧摊销 180.10 123.99 101.52 93.91 93.91 流动比率 2.14 2.11 2.41 2.56 2.54 财务费用 43 13 47 48 63 速动比率 1.84 1.84 2.12 2.25 2.25 应收帐款减少 0 0 -34 -175 -187 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.63 0.65 0.62 0.70 0.74 投资活动现金流 -671 -384 127 -499 -621 应收账款周转率 6 7 7 7 7 公允价值变动收益 28 -42 -7 -24 -16 应付账款周转率 9.12 10.65 10.21 11.15 11.57 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 171 209 190 199 195 每股收益(最新摊薄) 0.64 0.97 0.84 1.19 1.46 筹资活动现金流 -136 -228 33 -175 149 每股净现金流(最新摊薄) -0.24 0.56 0.60 -0.20 0.36 应付债券增加 0 0