疫情、集采双压下业绩符合预期，员工激励聚焦创新坚定转型

恒瑞医药发布2022年中报。公司2022年上半年实现营业收入102.28亿元，同比下滑23.08%；归母净利润21.19亿元，同比下滑20.55%，扣非归母净利润20.09亿元，同比下滑24.12%。 单看Q2，实现营业收入47.50亿元，同比下滑25.42%；归母净利润8.82亿元，同比下滑24.65%，扣非归母净利润为8.29亿元，同比下滑29.52%。 恒瑞医药发布2022年员工持股计划。拟授予对象不超过1158人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过15人，拟授予股份数量不超过1200万股，受让价格为公司回购股票均价的15%。公司业绩考核指标为创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获受理NDA申请数量（含新适应症），2022-2024年创新药收入目标分别为85亿元、105亿元和130亿元，3年复合增速为23.67%。 观点：疫情、集采双压下业绩符合预期，员工激励聚焦创新坚定转型 收入端，上半年整体同比下滑23.08%基本符合预期。主要由于仿制药集采余震、多款创新药新医保谈判价格执行、疫情导致的诊疗受阻影响产品销售。利润端，生产经营成本上抬和研发的大笔投入压缩了利润空间。但公司的销售和管理费用分别同比下降29.98%和16.09%，节流控制良好。我们预计集采的影响还将持续至Q3。 大力加码创新，研发推进持续。在研创新药超过60个，加速推进国内外260多项临床研究。瑞维鲁胺片（AR）上市并获医保谈判申请资格，上市创新药品种增至11款；吡咯替尼乳腺癌新辅助适应症获批，产品空间进一步扩大；阿得贝利单抗（PD-L1）、HR20033（恒格列净+二甲双胍复方）、SHR8008（CYP51）、SHR8554（MOR）上市申请正在审评中；卡瑞利珠单抗国际多中心III期临床、吡咯替尼III期临床达到终点，海曲泊帕乙醇胺国际多中心III期临床及6项国内III期临床项目启动。 国际化稳步前行，创新仿制并线拓展。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌美国BLA递交工作已启动准备、海曲泊帕乙醇胺用于CIT治疗获FDA孤儿药资格认定、20多项国际多中心临床在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区顺利推进；造影剂产品钆特酸葡胺、碘克沙醇在美国获批ANDA实现出口。 我们预计，集采造成压力将影响至2022Q3，Q4有望迎来拐点。目前公司已有11款创新药品种实现商业化，未来创新药梯队还将持续丰富，预计2022年收入占比将提高至50%（2021年中报时为39.15%），海外布局为长期发展开辟更广阔空间。 公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。 盈利预测与投资评级。预计2022-2024年归母净利润分别为47.13亿元、54.78亿元、64.18亿元，同比增长分别为4.0%，16.2%、17.1%，对应PE分别为49X，42X，36X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 恒瑞医药发布2022年中报。公司2022年上半年实现营业收入102.28亿元，同比下滑23.08%；归母净利润21.19亿元，同比下滑20.55%，扣非归母净利润20.09亿元，同比下滑24.12%。 单看Q2，实现营业收入47.50亿元，同比下滑25.42%；归母净利润8.82亿元，同比下滑24.65%，扣非归母净利润为8.29亿元，同比下滑29.52%。 恒瑞医药发布2022年员工持股计划。拟授予对象不超过1158人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过15人，拟授予股份数量不超过1200万股，受让价格为公司回购股票均价的15%。公司业绩考核指标为创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获受理NDA申请数量（含新适应症），2022-2024年创新药收入目标分别为85亿元、105亿元和130亿元，3年复合增速为23.67%。 观点 收入利润下滑符合预期，坚定创新研发， 收入端，上半年整体同比下滑23.08%基本符合预期。主要由于仿制药集采余震、多款创新药新医保谈判价格执行、疫情导致的诊疗受阻影响产品销售。利润端，生产经营成本上抬和研发的大笔投入压缩了利润空间。但公司的销售和管理费用分别同比下降29.98%和16.09%，节流控制良好。我们预计集采的影响还将持续至Q3。 分业务类型看，创新药和仿制药收入短期承压。 创新药方面，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺于2022年初开始执行新医保谈判价格，平均降幅达33%；上半年多地疫情出现反复，叠加产品准入进程较为困难，创新药整体收入增速较缓，甚至个别品种销售额环比出现下滑； 仿制药方面，集采导致存量品种营收持续下滑。目前公司已有35个品种进入国家集中带量采购，中选22个，平均降幅74.5%。集采降价压缩了产品的利润空间，毛利率下行。 第五批集采的8个品种（奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵、度他雄胺软胶囊、多西他赛、盐酸罗哌卡因、盐酸帕洛诺司琼；碘克沙醇、格隆溴铵落标）2021年上半年销售额20.1亿元，2022年上半年收入2.5亿元（-88%），预计降价影响还将持续至Q3； 第七批集采5个品种（磺达肝癸钠、帕立骨化醇、头孢吡肟注射剂、伊立替康注射剂；注射用替莫唑胺未中选），其中伊立替康注射剂、磺达肝癸钠、帕立骨化醇体量相对较大，合计销售额约10亿元级别，集采预计影响5亿元左右。第七批集采预计2022年底开始执行。 此外，疫情对多地产品销售造成障碍，麻醉线和造影线产品销售分别同比下降33%和28%，其中上海、郑州估算上半年销售规模分别减少超过1亿元；产品出口订单积压，抑制了海外业务。 图表1：公司主要产品销售情况 看当下，造影剂碘克沙醇美国首仿ANDA获批享有180天独占期、创新药瑞维鲁胺获批并获得2022年医保谈判申报资格，新品上量有望为全年业绩提供增量，有效缓冲集采影响。看长期，公司仿制药大品种集采风险已逐步落定，集采对公司业绩的影响有望逐渐淡化。 目前公司已有11款创新药品种实现商业化，未来创新药品类还将持续丰富，收入占比有望逐步提高（2021年中报时为39.15%），预计2022年将提升至50%左右。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新发展值得期待。 图表2：公司主要创新药品种2022年上半年样本医院销售情况 财务指标方面，公司综合毛利率83.50%，与2021年同期相比下降3.31pp，主要由于仿制药集采、创新药新医保谈判降价和生产、物流成本提高；公司销售费用率为31.94%，较2021年同期35.08%下降3.14pp，精简销售团队2300余人，持续提升销售运营效率； 管理费用率为9.55%，较2021年同期8.75%增加0.80pp，基本保持稳定；公司研发费用率21.36%，较2021年同期19.41%进一步提高1.95pp，研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。经营性现金流8.45亿元，同比下滑43.57%，主要由于产品销售下降、购买商品和支付劳务增加。 公司发布2022年员工持股计划，聚焦新药研发坚定创新转型。拟授予对象不超过1158人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过15人，拟授予股份数量不超过1200万股，受让价格为公司回购股票均价的15%。公司业绩考核指标为创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获受理NDA申请数量（含新适应症），2022-2024年：1）创新药收入目标分别为85亿元、105亿元和130亿元，3年复合增速为23.67%；2）新分子实体IND获批数量分别达到10个、11个、12个；3）创新药申报并获受理NDA申请数量（含新适应症）分别达到6项、7项、8项。 上市、临床、开发紧密衔接，创新品种接连涌现 公司已上市产品覆盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，布局完善、全面。 目前公司已有11款创新药获批：艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净和瑞维鲁胺。 图表3：公司已上市创新药产品 2022年上半年新增1款创新药获批：瑞维鲁胺用于高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌，是国内首个自主研发的AR抑制剂。我们预计峰值销售达14亿元； 2022年上半年1款产品实现适应症拓展：马来酸吡咯替尼第2个适应症获批上市，用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者新辅助治疗； 2022年上半年4款产品推进上市审评： 阿得贝利单抗：用于一线广泛期小细胞肺癌治疗； SHR8008：用于急性外阴阴道假丝酵母菌病治疗； SHR8554：用于腹部手术后中重度疼痛治疗； HR20033：用于2型糖尿病成人患者治疗。 我们预计，2022年瑞格列汀、SHR-1316、SHR8008、林普利司片有望首次实现上市： 图表4：NDA阶段产品情况 SHR8058用于干眼病III期临床已达终点、SHR0410用于术后镇痛的III期临床已完成受试者入组，2022年有望提交新产品上市申请。 图表5：III期临床在研阶段重点产品情况 临床布局扎实全面，高效突破 2022年上半年公司研发投入29.09亿元，同比增加12.74%，占比营收28.44%为历史新高。 公司已建立覆盖全国的临床研发团队，执行效率高。临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室。平均每月启动近200家研究中心、新入组700多例患者，实时管理1万多例受试者。目前公司在研创新药超过60种，国内外开展临床项目260多个，大多集中于抗肿瘤用药领域，覆盖激酶抑制剂、抗体药物偶联物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复及表观遗传、支持治疗，多靶点全布局、积极挖掘组合序贯疗法；此外还全面覆盖自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统疾病等领域。研发团队目前超过5300人，研发中心覆盖连云港、上海、成都、美国、欧洲多地。 2022年上半年，公司在创新药临床推进方面获得多项突破： 图表6：2022年临床项目推进情况 论文发表：2022年上半年，公司在Lancet、Journalof Clinical Oncology等影响因子10分以上的全球顶级期刊累计发表18篇论文。其中包括肿瘤项目16篇、非肿瘤项2篇。 共计30余项研究成果获国际认可，累计影响因子523.381分。 图表7：2022年上半年公司重磅论文发表情况 2022年上半年，公司取得创新药制剂生产批件2个、仿制药制剂生产批件11个、药品临床批件26个；取得2个品种的一致性评价批件、1项临床试验被纳入美国FDA孤儿药资格认定；提交国内新申请专利113件、国际PCT新申请44件，获得国内授权65件、国外授权60件。 图表8：公司2022年上半年获批产品情况 创新国际化，海外布局稳步推进 创新国际化是公司未来长期发展战略，2022年上半年，全球化临床研发稳步推进。海外研发投入共计5.19亿元，占总体研发投入比重达17.85%。 创新药临床试验推进方面，2022年开展国际多中心临床近20项： 首个国际多中心III期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国FDA BLA/NDA递交前的准备工作； 海曲泊帕乙醇胺片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症（CIT）获FDA授予孤儿药资格认定，有望在后续研发和商业化开展方面享受政策支持； 多个临床项目在美国、欧洲、澳洲、加拿大等国家和地区推进，SHR-A1811、