2022年2月21日利率债观察：在降息的道路上歇一歇

1、在降息的道路上歇一歇 上周二（2月15日）MLF利率未降，这是符合市场预期的；今日（2月21日）LPR也未降，这同样是符合预期的。事实上，去年12月至今MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR分别已下降了10bp、15bp、5bp，幅度并不算小且效果明显，此时不妨在降息的道路上略歇一歇，静待前段时间政策的效果继续向实体传导。 前期的政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固了，金融对于实体经济的支持力度更加稳固了。1月份人民币贷款增加3.98万亿元，形成了单月统计高点，明显超出了市场的预期。显而易见，MLF利率和LPR的下降放松了银行贷款创造存款过程中的利率约束，这是支持1月信贷超预期增长的重要因素。 2、歇一歇不妨碍“稳信贷”和实际贷款利率的降低 本月MLF利率和LPR的持平既不意味着“稳信贷”力度的减弱，也不妨碍实际贷款利率的进一步降低。第一，本次的“持平”是对前期“降息”作用的加固，前期“降息”稳定信贷增长的效果还会进一步向实体传导。第二，实际贷款利率的降低并不完全依赖于MLF利率或LPR的下降。 为什么在MLF利率和LPR都不降的情况下贷款实际利率还可以下降？我们认为原因是多方面的。其中最重要的一点便是改革打破了银行在贷款市场中的协同定价。在LPR改革前，一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。在LPR改革后，银行需要以LPR作为定价的参考，且LPR经常发生变化，银行不容易在短时间内形成新的协同价。这样，银行在信贷市场的相对优势被削弱，企业的议价能力相应提高，其结果是贷款利率的隐性下限被完全打破，实体经济的融资成本得以降低。 从另一个角度讲，前期一系列压降银行负债成本的政策给降低贷款实际利率提供了空间。比如说：存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定； 地方法人银行异地存款管理得到加强；去年7月、12月两次全面降准直接降低金融机构每年约280亿元的资金成本；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过OMO和MLF提供充足的短期和中期资金；春节后至本月18日DR007和1Y AAA+级CD利率的均值分别降至2.01%和2.45%，均低于相应期限的政策利率。 3、总结 本月MLF利率和LPR的持平都是符合市场预期的，这既不意味着“稳信贷”力度的减弱，也不妨碍实际贷款利率的进一步降低。在过去的两个月中，MLF利率和LPR的下行幅度不算小，此时不妨在降息的道路上略歇一歇，静待前期政策的效果向实体继续传导。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、在降息的道路上歇一歇 上周二（2月15日）MLF利率未降，这是符合市场预期的；今日（2月21日）的LPR也未降，这同样是符合预期的。事实上，去年12月至今MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR分别已下降了10bp、15bp、5bp，幅度并不算小且效果明显，此时不妨在降息的道路上略歇一歇，静待前段时间政策的效果继续向实体传导。 图表1：1年期LPR、5年期以上LPR、MLF利率 前期的政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固了，金融对于实体经济的支持力度更加稳固了。1月份人民币贷款增加3.98万亿元，形成了单月统计高点，明显超出了市场的预期。显而易见，MLF利率和LPR的下降放松了银行贷款创造存款过程中的利率约束，这是支持1月信贷超预期增长的重要因素。 图表2：各月新增人民币贷款规模 图表3：历年1月新增人民币贷款规模 去年四季度的时候，很多人都在为企业信贷需求不足而担忧。值得注意的的是，所谓的信贷需求并不是一个常数，而是贷款实际利率的函数。银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。当前，我国央行已经通过LPR改革疏通了从政策利率到贷款利率的有效传导，银行的贷款基本参考LPR定价，LPR在MLF利率上加减点形成，政策利率下行能够有效引导贷款利率下行，推动降低综合融资成本。所以，LPR下行之后实体企业的信贷需求便得到激发，金融机构信贷支持实体的力度也明显加大，这也在1月贷款数据中得到了明显体现。 图表4：一般贷款加权平均利率与企业贷款加权平均利率 而且我们注意到，与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“MLF利率-->LPR-->贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。一方面，去年12月20日LPR第一次下行，此后今年1月17日MLF降息，而截至1月末时贷款数据已形成了“超预期”，此谓政策传导的及时。另一方面，1月17日MLF利率变动了10bp，12月20日和1月20日LPR调整后，1Y和5Y以上LPR分别累计下行15bp和5bp，带动贷款利率下行，这便令1月份贷款增长形成了单月统计高点，此谓政策传导的有效。 2、歇一歇并不妨碍“稳信贷”和实际贷款利率的降低 本月MLF利率和LPR的持平既不意味着“稳信贷”力度的减弱，也不妨碍实际贷款利率的进一步降低。第一，MLF利率和LPR的“持平”是对前期“降息”作用的加固，前期“降息”稳定信贷增长的效果还会进一步向实体传导。第二，实际贷款利率的降低并不完全依赖于MLF利率或LPR的下降。 图表5：一般贷款加权平均利率下降因素的分解（19年6月至21年12月） 为什么在MLF利率和LPR都不降的情况下贷款实际利率还可以下降？我们认为原因是多方面的。其中最重要的一点便是改革打破了银行在贷款市场中的协同定价。在LPR改革前，一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。在LPR改革后，银行需要以LPR作为定价的参考，且LPR经常发生变化，银行不容易在短时间内形成新的协同价。这样，银行在信贷市场的相对优势被削弱，企业的议价能力相应提高，其结果是贷款利率的隐性下限被完全打破，实体经济的融资成本得以降低。 从另一个角度讲，前期一系列压降银行负债成本的政策给降低贷款实际利率提供了空间。比如说：存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定； 地方法人银行异地存款管理得到加强；去年7月、12月两次全面降准直接降低金融机构每年约280亿元的资金成本；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过OMO和MLF提供充足的短期和中期资金；春节后至本月18日DR007和1Y AAA+级CD利率的均值分别降至2.01%和2.45%，均低于相应期限的政策利率。 图表6：DR007及其滤波值 图表7：1YAAA+级CD利率及其滤波值 图表8：1YCD利率的月均值 3、总结 本月MLF利率和LPR的持平都是符合市场预期的，这既不意味着“稳信贷”力度的减弱，也不妨碍实际贷款利率的进一步降低。在过去的两个月中，MLF利率和LPR的下行幅度不算小，此时不妨在降息的道路上略歇一歇，静待前期政策的效果向实体继续传导。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。