立医药拓医美，审时度势砥砺前行

导语：坚持核心医药主业发力，阶段性承压情况已逐渐恢复；锚定中高端持续推进医疗美容产业布局，潜力产品蓄势待发，驱动业绩回升与估值提升。 审时度势调整业务结构，立足医药布局医美。二十余年发展历程，出于对行业前景及政策考量，相继退出房地产、化工等业务，并确立以“医药+医美”为两大核心的产业布局。21年实现营业收入、归母净利润17.8/0.2亿元，随亏损化工业务剥离、疫后诊疗恢复带动药品销售，营收逐渐趋于稳定，归母净利润扭亏为盈同比增长104.5%，良性业务布局下业绩逐步回升。 药企基因赋能，纵横加快医美产业布局。依托医药业务积累的研发实力、生产质量、临床注册经验与渠道积累，降维切入中高端医美上游，助力医美板块系统发展。（1）组织架构：21年成立医美事业部、设立吴中美学，聘请原Regen Biotech医疗总顾问林睿禹博士任吴中美学首席医学教育官。（2）战略规划：以“取得代理权迅速切入市场技术引入培育自研能力完全自研建立自有技术平台及核心壁垒”三步走战略纵深布局，从医美向功效性护肤、家用美容仪等消费美容产品横向拓展。（3）未来看点：目前医美业务仍处纵向初期布局阶段，潜力产品有望相继上市：①AestheFill童颜针：凭借独特的聚双旋乳酸成分、空心微球专利结构，价格相近质量更优，已在海外68个国家地区上市并屡创销售佳绩，预计23年于国内上市。②HARA玻尿酸：定位精致轻奢，作为艾莉薇迭代新品，含麻低交联舒适性稳定性更佳，预计25年于国内上市；③技术引入+自主研发：借助子公司中凯制药厂20余年重组蛋白药物制备经验，锚定胶原蛋白中上游培育自研能力、发展自有技术平台，以期逐步向完全自研转变，丰富产品矩阵，树立医美行业标杆。 深耕核心主业，强化基础挖掘发展新动能。医药主业基础稳固，现形成以抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等为核心的产品群及医药完整产业链，多个主导产品为国内独家，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强。 未来拟在巩固传统医药业务同时，充分发挥产能和区位优势，投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地，发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务，并聚焦大健康赛道挖掘优质产业资源，为业务长期发展提供新动能。 投资建议：未来医药业务加快研发及临床进度、拓展CDMO、挖掘引入优质行业资源，有望企稳回升；医美业务仍处起步阶段但已储备多款潜力产品待有序上市。 预计公司22-24年营业收入19.6/22.6/27.1亿元，对应增速10.5%/15.0%/20.1%，归母净利润0.1/0.5/1.3亿元，对应增速-41.8%/303.7%/145.7%，截止8月19日收盘价，对应2022-2024年PE为396.2X/98.1X/39.9X，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险 1.江苏吴中：二十余载砥砺前行，立足医药布局医美 1.1.公司发展：审时度势调整业务布局，坚持稳固医药主业 二十余载砥砺前行，医药、医美双产业布局。江苏吴中成立于1994年，二十余年发展历程中，出于对行业前景及政策调整的考量，相继缩减贵金属加工、房地产、化工等业务规模，目前形成以医药板块为主、投资板块赋能、医美板块新兴发展的业务布局。医药板块，拥有集研产销为一体的完整产业链，产品主要覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域，拥有多个国内独家产品；投资板块，以2018年投资成立的江苏吴中医药产业投资有限公司为核心，围绕医药大健康主业战略目标，同时积极参与投资以医药大健康产业为主的产业基金、并购基金，推动并购整合、外延扩张，推动投资产业布局；医美板块，2020年提出把医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育，以期与现有医药产业形成协同和互补，并通过增量投资、并购等方式初步搭建医美运营平台，于2021正式开启医美领域布局，目前已成功合作引进玻尿酸、童颜针等国际高端医美产品。 图1：江苏吴中发展历程 1.2.财务经营：业务调整收入下降，净利润波动较大疫后回升 业务结构变动影响营收，疫后净利润扭亏为盈。出于对行业景气度研判及自身发展规划，公司原有房地产、化工、贵金属加工等部分主营业务不断缩减调整，至2021年仅保留药品及贸易业务并进行医美行业的布局拓展，基于此，公司2016-2021年收入规模呈现下降趋势，由39.9亿元缩减至17.8亿元，CAGR-14.9%，在此过程中医药逐渐成为公司的核心业务，营收占比由2016年24.1%提升至2021年72.7%。2016-2021年归母净利润由0.7亿元缩减至0.2亿元，CAGR-20.6%，其中2020年利润大幅下滑，其原因一方面由于疫情爆发致使诊疗服务受限影响药品销售，一方面由于2019年公司响水恒利达所在化工园区爆炸停产无法生产经营，2020年其分别与政府、海宝物资签订《响水生态化工园区企业退出补偿协议》、《资产转让合同》，并计提大额资产减值准备所致，2021年随疫情影响逐步消化及业务调整，实现归母净利润0.2亿元扭亏为盈，同比增长104.5%。 图2：2021年营收同期同比下降5.14% 图3：2021年归母净利润同比上涨104.49% 业务调整后整体盈利能力趋于稳定。1）毛利率：公司原有低毛利/毛利波动较大的主营业务相继退出剥离，并大力发展相对高毛利医药业务，近年来毛利水平趋于稳定，其中医药业务毛利40%左右，整体毛利水平30%左右。2）费用率：2021年疫情影响犹在，公司有意降本节支减少销售费用、管理费用支出，费率略有降低，整体期间费用率34%，同比减少2pcts；3）净利率：2018、2020年降幅较大主要系子公司响水恒利达因环保整治、所在园区爆炸停产以及计提大额减值准备所致，2021年回升至1.2%。 图4：以较高毛利医药业务为核心，近年整体毛利水平趋于稳定 图5：费用管控下营销及管理费率略有降低 1.3.股权及管理层：结构稳定机制健全，高管行业资质深厚 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心员工利益。截止21年底，公司第一大股东为江苏吴中投资控股有限公司持股17.24%，实际控制人为公司总裁及副董事长钱群英。人员层面，副总裁孙田江、张帅鑫等多位高管具备丰富医药行业从业经验。2022年1月公司推出限制性股票激励计划，拟向143名核心技术/业务人员授予限制性股票共计412万股（占比0.58%），并设置业绩考核目标，要求以2021年营业收入/归母净利润为基数，2022-2024年各年度营业收入或归母净利润增长率不低于10%/20%/30%，通过股权激励计划绑定管理层及核心技术/业务人员利益，激发核心员工的积极性以提高经营效率。 图6：公司第一大股东江苏吴中投资控股有限公司持股17.24% 表1：2021年限制性股权激励计划 2.医美板块：立足医药布局医美，降维切入定位高端 2.1.药企基因赋能，纵横加快产业布局 医美市场空间广阔，产业链中游兼具丰盈利润与高技术壁垒。作为生活美容的“进阶版”，医疗美容以效果明显、起效快、可长期维持等特点，在颜值经济与消费升级背景下迅速升温。2017-2021年，国内医美市场规模由993亿元升至1891亿元，CAGR17.5%，高于同期全球医美市场复合增速（CAGR3.0%）五倍有余，从规模体量看，2019年中国虽已成为全球第二大医美市场，但据香港医思集团招股书数据，市场渗透率却不及同期日美韩的1/3、1/4、1/5，市场远未饱和，预计2022-2030年仍将以13.8%复合增速快速增长。从价值分布角度看医美产业链，中游药械端与上游原料端相比，竞争相对激烈但技术壁垒及产品附加值更高； 与下游机构端相比，受注册证审批成本与时间限制，准入门槛较高，竞争者数量远低于医美机构，且对上下游议价能力更强，盈利空间可观，此外，随医美监管政策频繁出台，有望加速水货针剂出清，进一步放大合规产品注册证优势，利好中游品牌端健康发展。 图7：2030年国内医美市场规模预计6382亿元，2022-2030CAGR13.8% 树立“医药+医美”的发展战略及产业布局，纵横加快医美产业布局。2020年起，公司提出建立“医药+医美”两大核心产业格局，在已有医药基础上，把医疗美容产品端等作为新兴大健康子行业重点培育，纵向通过“取得代理权迅速进入市场—技术引入合作研发—自主研发”三步走战略纵深布局；横向从医美向功效性护肤、家用美容仪等消费级美容产品拓展，实现大健康产业链的延申。 依托药企基因，资源协同、高标准降维切入。公司依托药企基因切入医美产业，医药业务积累的研发实力、生产标准、临床注册经验、渠道铺设积累，一方面可与医美业务协同共享，一方面使公司有基础立足高端开展医美产业布局，与本土企业自研中低端产品形成错位竞争，以质量效果代替低价作为核心竞争力，树立起中高端品牌形象，为后续降维拓展多样消费场景提供空间。 设立吴中美学，聘请林睿禹博士任首席医美教育官。组织架构方面，以完善的组织结构助力医美业务发展，2021年成立医美事业部，负责公司医美产业规划、拓展及运营管理等；设立吴中美学，统一平台集中运营管理医美产业；2022年，成立吴中美学（香港），执行医美战略的海外布局，加快推进公司医美产业战略落地和规模化运营。人员配置方面，张帅鑫任吴中美学首席战略官，聘请原Regen Biotech医疗总顾问林睿禹博士任吴中美学首席医学教育官，其拥有近15年整形美容经验，临床实操及学术研究经验丰富，将共同助力公司医美产业布局拓展。 图8：江苏吴中医美业务组织架构 2.2.初期布局：通过投资收购获代理权迅速切入市场 获取代理权搭建初步产业体系。近年来国内医美市场蓬勃发展细分领域众多，在高利润空间驱动下竞争日趋激烈。公司深耕医药领域，但在医美领域仍为新进者，进入方式、定位及品类选择均为其产业布局的关键所在。手术类医美因创伤大、恢复期长等风险更高，但效果明显且具备永久性；非手术类医美兼顾风险与效果，试错成本更低，且因作用时效限制与疗程化治疗特点，消费者通常重复消费粘性更强，以治疗次数计，2017-2021年国内非手术类医美治疗次数CAGR 25.1%，预计2022-2030年将以15.5%复合增速持续增长，并且占比将提升至85%。 公司初入医美领域，率先聚焦非手术类注射类产品展开布局。新氧数据显示，2019年注射类项目便以57.0%的占比成为国内医美市场主流，细分市场空间充足；锚定中高端产品，以股权投资/并购形式获取代理权并迅速进行市场卡位，避免因自研技术壁垒限制而被卷入中低端产品的价格竞争，或因研发时间过长错过市场发展良机；与此同时，在投资收购阶段，兼顾吴中美学品牌形象的树立，及渠道、供应商体系搭建，构建医美产业基本盘。 图9：2030年非手术类（轻医美）治疗次数占比将达85% 图10：2019年非手术之注射占比57.0% 2.2.1.AestheFill童颜针：紧跟再生风潮打造亮点 再生医美具备较大想象空间与潜在消费需求，或带动注射类医美市场提速扩容。注射美容行业已经历非降解材料（石蜡油、硅油等）、安全易降解材料（玻尿酸为主）两阶段，向第三个发展时期迈进，追求在可吸收、安全基础上，效果更持久的填充剂，再生产品即此方面的代表产品之一，通过注射刺激人体自身组织再生，起到解构重塑和容积填充的作用达到抗衰老目的。与其他注射产品相比，因其技术难度更高、安全要求更高而进入壁垒更高。国外再生市场起步较早，经20余年发展相对成熟，现已完成Sulptra（塑然雅）、Dermaveil（得美妍）、AestheFill（爱塑美）等主流产品筛选；而国内再生市场始于2021年仍处于起步阶段，截至目前仅获批伊妍仕、艾维岚、濡白天使三款产品，多款产品仍处于实验室研发或临床验证阶段，但具备广阔发展空间，以主流再生成分PLLA填充剂市场为例，2021年国内市场规模虽仅1.1亿元，但预计将以47.9%复合增速于2030年扩大至37.6亿元。其中海外产品因已经市场验